资料来源：公司公告胡敏文/制表 |
2026年上半年，凯赛生物（688065）(688065)交出一份亮丽的成绩单：营收与净利润实现双增长。然而，这份成绩单的背后，公司定位为第二增长曲线的生物基聚酰胺业务，却出现商业化不及预期、百亿在建项目建设迟缓、产能规划与市场需求错配等一系列问题。
凯赛生物（688065）业务主要聚焦聚酰胺产业链，其产品包括可用于生物基聚酰胺生产的单体原料——系列生物法长链二元酸和生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺等相关产品。其中，公司长链二元酸业务已经实现稳定盈利，而生物基聚酰胺作为公司重点押注的新赛道，现实经营表现与此前预期形成明显落差。
老产线商业化遇冷
早在2021年上半年末，凯赛生物（688065）乌苏基地年产5万吨生物基戊二胺、年产10万吨生物基聚酰胺生产线正式投产，这也是国内较早落地的生物基聚酰胺规模化产线。但项目投产后，商业化不及预期。
财报数据显示，2021年投产当年，凯赛生物（688065）生物基聚酰胺生产量为1.68万吨，销售量仅0.74万吨；2022年产量达到2.02万吨，销量1.1万吨。此后产销量仍持续处于低位，2025年该产品销售量进一步下滑至0.64万吨；产量0.92万吨，对应10万吨设计产能，产能利用率不足10%(表1)。
产能闲置之外，库存持续堆积。截至2025年末，生物基聚酰胺系列产品库存达2.83万吨，规模超过该产品近三年销量总和。该业务板块长期承压，销售低迷抬高单位产品生产成本，2022年至2025年一直处于负毛利率状态。
2026年上半年，生物基聚酰胺业务实现营收1.08亿元，同比增长63%，毛利率回升至0.57%，虽较往期有所改善，但面对10万吨已有产能，实际市场消化能力依旧薄弱，距离稳定盈利仍有显著差距。
项目开工五年进展缓慢
除了在乌苏基地建设10万吨产能之外，凯赛生物（688065）还在山西合成生物（886077）产业生态园区布局了体量更为庞大的聚酰胺全产业链项目。
2020年10月，公司与山西转型综合改革示范区管委会签约合作建设产业园，园区总规划投资800亿元，一期计划投资450亿元，旨在打造从玉米（885811）原料、生物发酵、戊二胺到聚酰胺成品的完整产业链。
产业园一期核心项目包括年产240万吨玉米（885811）深加工项目、年产50万吨生物基戊二胺项目和90万吨生物基聚酰胺项目，由公司与管委会共同投入。玉米（885811）深加工项目为聚酰胺项目的上游前置配套工程，为戊二胺生产提供葡萄糖原料。
一期核心项目于2021年正式开工，最初规划开工后3年内建成，2023年投产。后续公司多次发布公告调整完工节点：先是延期至2024年末，又调整至2025年末，后再度延期至2027年12月31日。项目开工至2026年年中已满五年时间，经历三度延期，进展缓慢。公司公告给出的延期理由主要为园区配套基础设施尚未完善，同时考虑下游客户需求释放节奏，分批投产效益更佳。
其中，年产50万吨生物基戊二胺、年产90万吨生物基聚酰胺及年产30万吨生物发酵硫酸盐项目，预算134亿元，至2026年6月30日，合计投入36.52亿元，财报披露的工程进度为27.67%；上游玉米（885811）深加工配套项目，即年产240万吨玉米（885811）深加工及年产500万吨生物发酵液项目，预算73.69亿元，至2026年中期，合计投入27.32亿元，工程进度为37.47%。
值得注意的是，山西聚酰胺项目还涉及IPO募集资金变更，合计12.7亿元募集资金被投入该项目建设。
回溯历年进度表可见，自2023年起，两个项目建设节奏明显放缓，每年工程进度增幅极其有限(表2)。
一边已建成的10万吨生物基聚酰胺老产线产能利用率不足一成，另一边规划建设90万吨产能，巨大的产能增量该如何消化引发担忧。
资产减值风险引关注
上述山西两大在建工程项目除小部分转入固定资产外，截至2026年6月末，账面余额合计62.63亿元。巨额资金长期沉淀在在建工程科目，绝大部分尚未转为固定资产，暂不产生折旧，但也无法贡献实际经营收益。项目建设周期（883436）较原计划大幅拉长，建设速度自2023年起明显放缓，而对应产品生物基聚酰胺商业化前景存在较大不确定性。
当在建工程出现建设严重延期、市场环境发生重大不利变化、预计未来现金流难以覆盖投入成本等减值迹象时，上市公司应当开展减值测试，必要时计提在建工程减值准备。但截至2026年半年报，这两个合计超60亿元的在建工程项目，未见计提减值准备。
风险不仅停留在在建工程。乌苏基地年产10万吨聚酰胺项目总预算20.6亿元，有17.33亿元已转入固定资产。该产线投产后多年产能利用率不足10%，业务长期亏损，存货高企，但财报中同样未见针对该部分固定资产计提减值准备。
在投资者互动平台，曾有投资者直接向公司提问，质疑聚酰胺低利用率背景下大额扩产是否存在资产减值风险。凯赛生物（688065）回复称，生物基聚酰胺尚处于商业化推广阶段，公司正在拓展应用场景推进产能消化；山西项目属于中长期战略布局，公司会持续评估产能利用率与市场需求匹配情况。同时公司今年半年报风险提示章节也明确披露，生物基新材料产业化推广进程不及预期，存在新增产能无法消纳的风险。
尽管生物基聚酰胺契合“双碳”大方向，长期赛道逻辑得到部分机构认可，但摆在凯赛生物（688065）面前的现实命题十分清晰：现有产能商业化难题尚未解开，百亿级新项目又前路漫漫，公司能否等到下游市场大规模打开，将决定巨额投资最终能否兑现回报。
证券时报记者致电凯赛生物（688065），公司证券部工作人员称，聚酰胺作为新材料，商业化推广周期（883436）较长，市场仍在培育阶段，今年上半年销量大致5000吨。尽管乌苏基地产能利用率偏低，但二元酸业务能够贡献稳定现金流与利润，以此托举聚酰胺业务的高投入研发和市场推广。关于相关资产是否需要计提减值，证券部工作人员未给出明确答复。
有财会领域专业人士分析，产能利用率低迷、库存积压，是明确的减值预警信号。同品类现有10万吨产线已出现利用严重不足的情况，在此背景下仍规划推进90万吨大型扩产项目，商业逻辑存在冲突。若该项目实际已放缓甚至搁置，那么对应的在建工程应当开展减值测试，并视情况计提资产减值准备。
