华夏时报记者胡梦然深圳报道
近日，广州若羽臣（003010）科技股份有限公司(003010.SZ，下称“若羽臣（003010）”)正式获得证监会境外发行上市备案，拟发行不超过6312.67万股H股，二度冲击港交所主板。
这家“电商代运营第一股”正站在多重关键节点的交汇点，上半年交出营收22.86亿元、归母净利润1.67亿元的成绩单，同比增速分别达73.29%、131.72%，自有品牌首次占据半壁江山后继续领跑增长；另一方面，持股多年的二股东朗姿股份（002612）自2025年开启持续大幅减持，累计套现规模接近8亿元，持股比例从9.98%跌至2.23%。
在递表前夕，公司斥资约2.99亿元全资收购亏损高端护肤品牌奥伦纳素，超过27倍的收购溢价与近3亿元的预期商誉，引发市场对其估值逻辑与减值风险的广泛争议。
高增长的另一面
2025年全年，公司营收34.32亿元、同比增长94.35%，归母净利润1.94亿元、同比增长84.03%。2026年上半年，增长进一步提速，营收同比增长73.29%，归母净利润同比增长131.72%。核心驱动力来自自有品牌：自有品牌业务合计收入12.42亿元，同比增长105.83%，占整体营收的54.34%，其中绽家收入7.40亿元、斐萃收入4.04亿元。代运营业务收入则降至2.58亿元，同比减少32%，营收占比萎缩至11.31%。
业务结构的切换使得毛利率有了改善。2026年上半年综合毛利率同比提升8.55个百分点至65.47%，主要源于高毛利的自有品牌业务占比提升，斐萃毛利率达86.68%，而代运营业务毛利率仅41.01%。
然而，与业绩曲线形成反差的是产业资本的退出节奏。朗姿股份（002612）自2025年以来持续减持若羽臣（003010），持股比例从2024年末的9.98%降至2026年一季度末的2.23%，已确认套现超6.89亿元；加上后续减持预期，总套现规模或达8亿元。
“业绩增长与产业资本减持背离，主要源于代运营行业底层预期变化。”福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪向《华夏时报》记者表示，产业资本看重长期赛道天花板，若羽臣（003010）高增来自自有品牌而非代运营主业，原有代运营逻辑弱化，朗姿选择在业绩高点兑现收益，是产业资本落袋为安的理性操作。
若羽臣（003010）首次递表港交所因有效期失效而中止，二次递表后于2026年10月获证监会备案。公司方面在回复《华夏时报》采访时表示，首次递表材料失效属于申报过程中的正常情况。公司目前已经拿到证监会境外发行备案，相关工作正按计划推进。
自有品牌的高速增长并非没有代价。2026年上半年，若羽臣（003010）销售费用率攀升至51.36%，同比增加5.95个百分点。过去三年，公司销售费用年复合增速达108.21%，接近同期营收复合增速58.50%的近两倍。若羽臣（003010）在采访回复中解释称，“销售费用率情况主要源于现阶段公司自有品牌处在品牌建设投入期，自有品牌复购与投放ROI目前处于国内消费（883434）品牌的合理区间，后续将逐步优化投放节奏，随着品牌成熟，整体费用率有望改善。”
“代运营转自有品牌，优势在于深耕平台流量、消费（883434）者运营、投放与渠道运营能力可复用；短板则是品牌长期产品研发、供应链管控与品牌沉淀能力不足。”詹军豪向《华夏时报》记者指出，高销售费用率反映自有品牌获客成本高，盈利稳定性偏弱。
渠道依赖则放大了这一风险。2025年全年，若羽臣（003010）抖音单一平台销售占比高达44.9%。北京国际商贸中心研究基地教授王春娟在接受《华夏时报》记者采访时指出，“一旦平台流量规则调整、达人合作终止或流量成本上升，获客能力和营收增长会直接受到冲击。”
溢价27倍收购亏损标的值不值？
4月10日，若羽臣（003010）公告拟以4382.21万美元(约2.99亿元人民币)全资收购高端护肤品牌奥伦纳素100%股权。标的净资产仅152.53万美元(约1041.86万元人民币)，溢价超过27倍，预计形成约2.9亿元商誉。
奥伦纳素的财务表现并不乐观。2024年营收8264万美元、净亏损1670万美元；2025年营收降至5996万美元、同比下降约27%，净亏损收窄至333万美元，仍未扭亏。其中国大陆市场营收同比下滑28.7%，亏损由6065万元扩大至7662万元。
晶捷品牌咨询创始人陈晶晶对《华夏时报》记者分析指出，“奥伦纳素属于‘品牌强、经营弱’的典型标的，而若羽臣（003010）具备较强的运营与渠道能力。此次溢价，本质上是基于对未来盈利修复的定价。”她同时指出，“高比例商誉意味着未来利润对经营结果极为敏感，一旦奥伦纳素未能按预期完成修复，减值将直接体现在利润表上，且冲击幅度不小。”
若羽臣（003010）在采访回复中表示，奥伦纳素整合包括渠道、团队等多个方面，正在有序推进中，公司将依托十余年全渠道、全链路的品牌管理能力，赋能百年品牌的健康成长。
从家清、口服美容到高端护肤的能力迁移，是这笔交易更深层的考验。“高端护肤更讲究成分与机理、安全性与效果的可验证性，以及品牌叙事的一致性，这是流量之外必须补齐的能力。”陈晶晶向《华夏时报》记者表示。
与此同时，公司的资产结构正在发生显著变化。有息负债从2025年中的6.49亿元激增至2026年上半年的13.57亿元，增幅109%，财务费用同比增长172.43%，资产负债率升至70.77%。收购奥伦纳素约2.99亿元的支出中，公司使用了并购借款，直接推高了财务杠杆。存货周转天数同比增加16.8天至96.6天，存货周转率同比下降28.71%。若羽臣（003010）解释称，存货周转略放缓，“一方面是由于自有品牌业务增长较快，公司根据销售节点提前备货；另一方面，进口品类供应链周期（883436）较长。”
从行业层面看，代运营正经历系统性洗牌：宝洁（PG）、欧莱雅等头部品牌持续收回电商运营权、自建数字化团队，代运营公司的“桥梁”价值被稀释。2026年上半年，7家头部TP商中5家营收净利双增，但壹网壹创（300792）营收同比下滑19.24%，凯淳股份（301001）2026年上半年归母净利润同比下滑42.26%，分化进一步加剧。
港股市场对消费（883434）类企业的定价同样构成挑战。2026年以来，A+H上市折价幅度较此前明显扩大，年内多数项目折扣集中在35%—50%区间，较2025年20%—30%的水平明显上移。
放眼整个行业，代运营企业的资本化浪潮正在迎来拐点。詹军豪预测，未来2-3年，行业资本化将降温，单纯代运营标的估值承压，具备自有品牌能力的企业会成为并购整合的核心标的。行业将从野蛮生长的流量红利期，进入品牌力与运营力比拼的分化阶段。
对于若羽臣（003010）而言，港股上市不是终点，而是转型的新起点。
