中金发布研报称，维持翰森制药（HK3692）(03692)“跑赢行业”评级，目标价52.00港元，对应2026年及2027年市盈率分别为43.9倍及42.3倍，潜在上行空间为51.25%。10月19日，翰森制药（HK3692）公告与罗氏达成ADC多项目战略合作及授权协议，涵盖2款临床前ADC及多个基于翰森自有技术平台开发的新项目。根据协议，公司将获得4亿美元首付款、1.1亿美元一周年付款，以及潜在超过150亿美元的里程碑付款和未来产品销售分级提成。该行认为，此次大额BD进一步验证了翰森ADC平台的全球竞争力。
中金主要观点如下：
与罗氏再度达成大额海外授权，ADC平台价值持续兑现
本次合作涵盖2款翰森临床前ADC及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有技术平台开发的ADC项目，交易潜在总额超过155亿美元。权益方面，翰森负责全球Ia期及之前的早期开发，罗氏负责大中华区以外的后续开发，翰森保留大中华区全部权益；同时，公司可选择最多2个项目参与海外开发，并分享额外的美国商业化收益。
继2025年将CDH17ADC HS-20110授权罗氏后，此次合作由单一资产拓展至多项目平台合作。中金认为，此次大额BD进一步验证了翰森ADC平台的全球竞争力，首付款有望增厚公司利润及现金流，长期里程碑与销售分成则提供持续的海外价值兑现空间。
公司将于2026年ESMO大会展示四项研究
B7-H3ADC HS-20093治疗复发或难治性骨肉瘤的Ⅲ期ARTEMIS-011研究入选主席研讨会；达麦利替尼联合阿美替尼治疗EGFR-TKI治疗进展后MET扩增肺癌的Ⅲ期研究，以及EGFR/cMET双抗ADC HS-20122晚期实体瘤Ⅰ期研究入选优选口头报告；SEZ6ADC HS-20108晚期实体瘤Ⅰ期研究将以壁报展示。该行建议关注相关数据读出。
盈利预测与估值
中金维持2026年和2027年盈利预测不变。当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为29.0倍及28.0倍。该行维持“跑赢行业”评级及目标价52.00港元，对应2026年及2027年市盈率分别为43.9倍及42.3倍，潜在上行空间为51.25%。
风险提示
产品商业化不及预期；竞争格局加剧；临床数据不及预期。
