国泰海通（HK2611）发布研报称，2020年以来，美股五家头部独立炼化企业——马拉松原油（MPC）、瓦莱罗、Phillips66、PBF能源（850101）、hf sinclair（DINO）的股价开启长达六年的长景气周期（883436）。本轮行情本质是全球炼能结构性短缺，而非短周期（883436）反弹。中国炼能2024年已超越美国居全球第一，但正如美国40年高速发展后进入调整期，中国炼化正站在产能周期（883436）拐点。
国泰海通主要观点如下：
2020年以来，美股五家头部独立炼化企业——马拉松原油（MPC）、瓦莱罗、Phillips66、PBF能源（850101）、hf sinclair（DINO）的股价开启长达六年的长景气周期（883436），2026年9月高点较2020年低点分别上涨2770%、1299%、595%、1483%、587%。
核心结论一：本轮行情本质是全球炼能结构性短缺，而非短周期（883436）反弹。(1)1977年后美国再无新建绿地炼厂，联邦/州/地方三级审批、7-10年建设周期（883436）、超100亿美元投资叠加长期需求不确定性，令新进入者缺失，炼能增长完全依赖存量改扩建;(2)1990年以来美国炼厂数量从205座降至130座，疫情加速老旧边际产能出清，2020年单年退出4.5%，其中加州在LCFS碳标准、全美最高汽油税与2035零排放政策叠加下形成“关停-缺口-高价-更严监管”的退出螺旋;(3)欧洲炼能较峰值累计关停约35%、日本关停42.6%，出清节奏更快，俄乌冲突与美伊冲突更导致全球约10%炼油产能实际停产，美国作为唯一能放量的边际供给者，开工率升至93.6%，柴油裂解价差8月首破102美元/桶，创历史极值。
核心结论二：长周期（883436）复盘揭示炼化行业规律，“黄金时代”出现在产能收缩+需求稳定期，而非需求高增长期。美国炼能1981年见顶(324家、1862万桶/日)后，其中EPAA价格管制曾人为补贴小炼厂制造“制度性过剩”，解除管制后叠加沃尔克紧缩，五年内106家炼厂出清。1995-2005年超级合并潮中，Majors因炼油盈利低、FTC强制剥离而大规模出售资产，独立炼油商借机崛起，构成五家独立炼油标的的产业根基。存活企业凭借NCI复杂度优势(美湾平均12以上，焦化+FCC双高、全球唯一深加工全覆盖)和“进重油、出轻油”的内外双循环枢纽定位，在产能收缩期中实现盈利与估值双重扩张。
核心结论三：对中国炼化的映射——从“规模扩张”到“现金牛重估”。中国炼能2024年已超越美国居全球第一，但正如美国40年高速发展后进入调整期，中国炼化正站在产能周期（883436）拐点。三条经验值得借鉴：(1)以市场化兼并重组推动优胜劣汰，退出标尺是持续盈利能力而非装置规模;(2)产能向沿海大型化、炼化一体化基地集中，“减油增化”增强抗周期（883436）能力;(3)瓦莱罗当前PE约7.7倍、PB约3.8倍;马拉松石油PE约7.6倍、PB约5.1倍，估值相对更高，高估值本质是市场对“资本纪律+股东回报”范式的定价，瓦莱罗自2021年累计返还股东424亿美元，并承诺40-50%经营现金流的最低派发率，马拉松奉行100%超额现金回购注销，这正是估值中枢上移的根本来源。
投资建议：(1)受益地缘冲突与全球炼能清退的美股炼化相关标的;(2)推荐有望对标美股炼化发展路径的国内炼化龙头。
风险提示：原油价格大幅波动，宏观政策变化，需求不及预期等。
