摩根大通（JPM）全球市场策略团队在10月28日的《Flows&Liquidity》报告中给出了一组方向一致的证据：过去两周，散户资金加速流入股票基金，其中杠杆型股票ETF的本月资本流入创下有记录以来的最高水平，正是这笔钱在支撑AI相关股票筑底。
Nikolaos Panigirtzoglou领衔署名的报告在开篇要点里把结论压缩成一句话：散户把创纪录资金投入杠杆ETF，支撑了AI相关股票的筑底;散户的这一冲动到年底仍有增强空间，尤其是通过期权;QQQ的做空比例升至2023年以来最高，意味着机构投资者手里握着一个待回补的空头基底;科技公司今年资本开支大幅上升，但回购的韧性超出预期，为股市提供了额外的背景支撑。
杠杆ETF：先跌出空间，再被填满
图表显示，全球股票基金的资金流在过去两周明显加速，牵头的是杠杆型股票ETF，本月流入这一类产品的资本“是有记录以来最强的”。
关键在于此前发生了什么。报告指出，过去几周杠杆型股票ETF的资产管理规模(AUM)曾出现进一步显著下降，其中杠杆型存储股ETF的AUM相对其标的存储股市值降至5月下旬以来最低，抹去了4、5月那轮涨幅的约三分之二。AUM处在低位，恰恰为短期内的进一步流入留出了空间——这是摩根大通（JPM）判断“还能继续”的直接依据。
换言之，这不是一场没有回调的追高，而是一次去杠杆之后的重新加仓。
期权端：散户的下一波可能从这里来
摩根大通（JPM）认为，散户的买入冲动到年底还有增强余地，主要渠道是期权。下图追踪的是单只个股期权上、持仓少于10张合约的小客户“开盘买入看涨期权减去开盘卖出”的净额：这一指标在去年6、7月的去杠杆阶段崩溃之后，至今尚未重新出现。也就是说，散户在正股与ETF上已经先行，但在期权端的加仓还没启动。
机构：仓位已经降下来，空头基底已经建起来
机构这边同样有空间。摩根大通（JPM）自跨资产仓位监测中提炼的广义股票仓位指标显示，较9月中旬的近期峰值，当前仓位已显著回落——这意味着对冲基金一类的投机资金也有“从此处继续加码科技股”的余地。
一个更直观的佐证是QQQ的做空比例：下图显示，QQQ的空头占其流通股比例升至2023年以来最高水平(数据截至10月27日)。空头拥挤本身就是燃料——一旦科技股企稳，回补需求会成为买盘的来源之一。
回购：1.55万亿美元，而且是“意外地稳”
报告用了不小篇幅讲回购，因为这是它判断“背景支撑仍在”的核心论据。尽管科技公司今年大幅增加资本开支，科技板块的回购年初至今表现出人意料地有韧性;全球范围内的回购公告金额年初至今达到1.55万亿美元，按月均速度年化后，全年约1.7万亿美元，高于去年。
为什么还能维持?摩根大通（JPM）的解释是融资条件：科技板块今年整体处于4000亿美元的融资盈余状态，融资渠道依然通畅。据其信用团队观察，高等级科技公司目前可以同时进入公开与私募债务市场，包括无担保债、银行贷款、通过SPV进行的数据中心项目融资，以及GPU资产支持债务。
但报告也留了一道门：无担保债市场对某些neocloud(新兴云服务商)与高杠杆科技公司实际上已经关闭。摩根大通（JPM）的态度是，这类公司既非AI生态的关键环节，也不是推动回购的主体，因此目前还谈不上“融资受限已经波及核心”——但若融资条件收紧，这一点可能改变。
动量资金：国债空头与股票多头大幅平仓，但拥挤处仍在
摩根大通（JPM）还分析了趋势跟踪类资金(CTA等动量投资者)近几周如何调整。摩根大通（JPM）用的是动量信号的z值(经10年与6个月波动率之比调整)。
债市：10年期美债、德债、英债、日债期货的动量信号在月初都处于或接近极值，随后除德债外基本都已平掉，z值落到 0.3至 0.4区间;德债仍更深一些，约 0.7。真正拥挤的是10年期OAT(法国国债)对德债，z值约 2.9，按历史标准属极端——动量投资者在这里的空头相当拥挤，容易触发获利了结或均值回归信号，不过报告提示这可能先需要一段企稳期。
股市：10月半导体（881121）的回撤让股票端的动量信号从高位回落——标普500（SPX）与日经225（N225）从10月初的约+1.3分别降至+0.9与+0.4;MSCI新兴市场从约+0.5的小幅净多转为 0.2的小幅净空。亚洲内部，KOSPI自7月初大幅回落、9月下旬曾小幅修复至约+0.5，MSCI台湾在10月初约+1.3，半导体（881121）回调后两者分别降至0与+0.4;HSCEI月初已是小幅净空，当前约 0.8。
汇市：美元对G10货币的z值在10月初逼近+1.5的极端区域，目前已回落至约+0.8。拆开看，美元的多头敞口更多是欧元空头在驱动——欧元z值在10月初一度到 2.1，现在仍有 1.8，且大部分仓位建于9月。这同样意味着获利了结或均值回归的风险。
能源（850101）：原油与TTF天然气（885430）的z值在9月中旬的极值后一度回落，但随着中东冲突重新升级的担忧再起，两者又回到更极端的位置——原油期货+1.8、TTF期货+2.6;成品油期货维持在+1.6左右的高位。
一句话总结这一段：动量资金已经大幅平掉国债期货空头与股票期货多头，但拥挤的仓位仍在OAT对德债、欧元、原油与TTF上。
两条支线：巴西与“比特币胜过黄金”
巴西第二轮总统选举之后，散户流入只出现相对温和的逆转，而机构减仓更快。CME的Ibovespa期货仓位代理在二轮后进一步大幅下移;CME的巴西雷亚尔期货仓位自2025年4月“解放日”以来一直在上行，二轮后的减仓基本抹去了一轮后的增幅。散户侧看EWZ(iShares MSCI Brazil)ETF：份额在一轮后显著增加，二轮后出现部分流出，但价格调整显示组合权重已明显下调。机构侧看EWZ空头比例：9月中上升并维持高位至10月15日前后，本周略有回升，与股票期货净多头的平仓方向一致。
比特币vs黄金：摩根大通（JPM）此前曾论证，IBIT相对GLD更高的空头比例构成“比特币胜过黄金”的支撑;如今IBIT空头下降、GLD空头上升，两者差距几乎抹平，单看这一指标支持力度减弱。但其他指标仍偏向比特币：期权上，比特币的对冲需求更持久且在上升，黄金的对冲需求则在下降;期货上，黄金仓位小幅下滑而比特币仓位维持高位，动量交易者仍在加空黄金、对比特币则保持较稳定的多头敞口。此外还有两个变化不利于黄金——黄金与标普500（SPX）收益的相关性近期高于比特币，意味着它更像风险资产、分散化价值下降;比特币对黄金的6个月波动率比值在9月中降至1.36倍的纪录低位，虽已回升至1.5倍，但仍处下行趋势且远低于历史均值，比特币此前的波动劣势正在收窄。
