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10月27日，泡泡玛特（HK9992）披露2026年三季度经营数据，整体收益同比下降45%至50%，美洲市场跌70%至75%，中国市场跌25%至30%。从去年8月约339港元的高点算起，股价已跌去六成，市值蒸发超过2600亿港元。
持股8.01%的第二大股东段永平账面浮亏约18亿港元，却仍表示“还会再买一些”。
面对这份接近腰斩的业绩，市场随即分成两派，一派把泡泡玛特（HK9992）和荷兰郁金香、20世纪80年代的长春君子兰放在一起，断言泡沫破了；另一派认为，这只是去年同期高基数下的正常回落。
同一个市场
为何线上线下降幅差了四五倍？
10月27日傍晚的电话会上，首席运营官司德没有回避压力。他坦言，去年业务爆发最集中的就是三季度，那也是公司历史上销售额最高的一个季度。公告显示，2025年三季度整体收益同比增长245%至250%，中国市场增长185%至190%，海外市场增长365%至370%。“拿这样一个季度做参照，今年三季度的同比数字注定难看。”
但管理层只解释了跌幅，至于跌的究竟是什么，可以拆解来看。先看中国市场，泡泡玛特（HK9992）三季度中国市场收益同比下降25%至30%，但内部结构分化明显，线下渠道只降了5%至10%，线上渠道却降了45%至50%。同一个市场，线上线下降幅差了四五倍。能看出来，跌的主要是线上，到店消费（883434）的底盘并没有同步塌。
海外则是另一套逻辑。三季度亚太下降65%至70%，美洲下降70%至75%，欧洲及其他地区下降50%至55%，降幅普遍比中国更大。管理层给出的原因是流量：今年以来海外流量逐步回归正常水平，去年被流量和炒家推高的线上销售自然回落。
海外线上原本就是去年那轮暴火里弹性最大的一块，涨得最猛，退得也最快。
线下之所以相对更稳，与公司今年的动作有关。中国区业务总裁褚音在电话会上表示，集团整体库存水位9月底呈明显下降趋势，公司暂时也不打算做大规模促销，“以保护品牌以及消费（883434）者的利益”。
创始人王宁8月在中期业绩会上坦言，“大概率完不成今年20%的增长目标”，但强调运营、组织、业务的健康度有了很大提升。
对此，管理层对第四季度仍给出“稳中有升”的判断，预计中国市场全年正增长。
那么，另一派坚持的“郁金香泡沫”这个结论，成立吗？
泡泡玛特
会是下一个“郁金香泡沫”吗？
早在泡泡玛特（HK9992）业绩高歌猛进时，市场上就有将其比作郁金香、君子兰的声音。对此，商业研究者、增长研习社创始人李云龙在分析泡沫论时，给过一个标尺。他认为，郁金香和君子兰之所以是泡沫，不是因为价格涨得猛，而是因为价格彻底脱离了真实需求。买的人不是为了欣赏，而是为了转手卖给下一个人，接盘的人一不来，价格就一落千丈。
判断泡泡玛特（HK9992）是不是泡沫，他看两件事，一是它创造的这个市场，背后的真实需求还在不在。二是在这个市场里，它还有没有别人抄不走的竞争力。
按这个标尺，泡泡玛特（HK9992）和郁金香有本质区别。李云龙认为，泡泡玛特（HK9992）满足的情绪价值、审美表达、自我滋养的需求没有萎缩；IP创造、设计迭代、渠道和会员体系，也不是对手一夜之间能抄走的。“需求还在，能力还在，所以还不能断言‘泡沫破了’。”
但“不是泡沫”不等于泡泡玛特（HK9992）没有问题。李云龙提醒，泡泡玛特（HK9992）真正要对抗的，是用户的审美疲劳，以及同样贩卖情绪价值的其他产品。股价从339港元跌到130港元附近，市场重新定价的已不是“还有没有人喜欢”，而是另一个问题，一家IP公司该按爆款周期（883436）定价，还是按平台化运营定价？
按去年盈利算，当前市盈率约11至12倍。这个水平意味着，市场已不再把它当高增长故事，而是当作一家成熟的，甚至带有周期（883436）性的消费（883434）公司来对待。
机构的分歧也落在这里。看空一方，摩根大通（JPM）维持“卖出”，目标价110港元；高盛（GS）下调至119港元，评级“中性”。看多一方，花旗（C）、中金维持“买入”，里昂维持“跑赢大市”，但目标价也下调了24.3%至156港元。
