上证报中国证券网讯(记者孙忠)“三季度以来，全球股市经历了一轮快速回落，这与美联储加息与AI资本开支预期发生变化有较大关系。”方正证券（601901）首席经济学家燕翔近期在接受上海证券报记者专访时表示。
燕翔认为，当前市场担忧随着全球利率中枢系统性抬升，全球科技周期（883436）能否延续等问题。尽管外部存不确定性，但四季度A股市场中长期向好的基础并未改变，结构性机会依然值得期待，特别是硬核科技与低估值蓝筹两个方向。
两变量冲击全球市场
三季度，全球股市在经历二季度上攻行情后出现明显降温，前期领涨的核心主线科技板块更是经历了一轮显著回调。
燕翔认为，三季度全球资本市场波动明显加剧、市场分歧与避险情绪升温，背后主要是由两方面因素导致的。
首先是美联储货币政策的转向。美联储9月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%-4%，为2023年7月以来的首次加息，点阵图显示年内或还有一次加息。欧洲央行、日本央行货币政策亦趋于收紧，长端美债收益率快速攀升，10年期美债收益率从6月底约4.44%一度升至5.36%，30年期一度突破5.73%，创多年新高。
燕翔认为，利率中枢的系统性抬升，直接压制权益等风险资产的定价，特别是高估值成长承压更为明显。
其次，AI叙事出现新的变化。随着上市公司财报的公布，AI巨额投入对企业资产负债表的消耗开始显性化，科技巨头相继启动大规模发债，市场由此重新审视AI资本开支的可持续性，大额投入能否由企业自由现金流支撑成为疑问；与此同时，上半年科技资产累积较大涨幅后，风险敞口开始暴露，韩国市场因杠杆风险率先调整，融资与监管的分歧进一步放大市场波动。
当利率中枢系统性抬升，全球科技周期（883436）是否还能延续，正成为当下市场最关心的问题之一。
燕翔表示，从产业基本面来看，当前AI产业在建设、价格、营收与宏观层面仍保持高度景气，问题主要集中于资金端：第一，尽管预期不断上修，市场对北美五大云厂的资本开支增速预期仍是在2026年见顶，增速下滑预期将对上游硬件厂商营收带来压力；第二，市场已经开始对云厂玩家明显分化定价，利差曲线上甲骨文（ORCL）、Meta（META）与其余三家的距离明显拉开，行业分层格局已经开始显现；第三，以存储为代表的硬件涨价斜率有放缓迹象，涨价周期（883436）或由加速转入减速上行。往后看，若五大云厂资本开支与经营现金流三季报低于预期，“增速下移”或提前到来。
全球AI资本开支步入验证期
由资本开支扩张驱动的硬件行情，在美股历史上并不罕见。燕翔表示，2000年前后，互联网等新技术的发展普及带动大规模基础设施投入，运营商竞相建网，思科（CSCO）等硬件厂商受益于通信设备（881129）采购快速增长，这与当前有不少相似之处。
“从历史经验来看，在资本开支扩张驱动的硬件行情中，股价、估值以及基本面的拐点通常具有较强的规律性，往往是先估值见顶、接着资本开支增速见顶、然后股价见顶、最后是营收盈利与资本开支总量陆续见顶。”燕翔表示，本轮AI硬件周期（883436）中，美股七家AI硬件样本公司前瞻PE中位数已于2025年10月见顶，等权股价指数2026年6月见顶后明显回撤，估值顶领先8个月，符合历史节奏。资本开支增速上半年约90%，为本轮最高，市场一致预期三季度或再加速、但2027年增速将放缓。
“因此，6月指数高点是否为本轮行情顶部，仍需加以验证，三季度财报及后续的资本开支情况或许对未来AI硬件股的行情持续性有较大指导意义。”燕翔强调。
看好四季度A股两条主线
“相较于海外对资本开支持续性的担忧，国内科技产业发展当前仍然具备产业与政策双重催化。”燕翔认为。
一方面，国内资金端压力相对有限，科技创新相关投入仍在加速。今年前八个月，我国知识产权产品投资同比增长9.2%，比1-7月份加快0.1个百分点；高技术产业投资同比增长5.2%，比1-7月份加快0.2个百分点，累计增速连续3个月加快。另一方面，推动科技创新、新质生产力发展的政策仍在加码。
燕翔认为，随着投融资综合改革的持续推进，中国资本市场正展现出越来越多的积极变化，内在稳定性与投资价值持续增强。展望四季度，尽管外部环境仍存不确定性，但A股市场中长期向好的基础并未改变，结构性机会依然值得期待。
燕翔认为四季度可以关注两个方向。一是优选业绩兑现确定性强的硬核科技板块。经过三季度的深度调整，科技板块的微观交易结构已有显著改善。三季报窗口开启后，业绩兑现确定性强且预期仍有上修空间的高景气方向，更有可能获得资金青睐。二是具有防御属性的低估值高股息红利资产。高股息个股具有一定的高分红或低估值特征，企业高分红行为的背后是充沛稳定的现金流，能够为投资者提供可预期的现金回报、有效对冲市场波动带来的回撤压力，低估值则提供充足的安全边际，在市场风险偏好下降时具备较强的抗跌性。
“从历史经验来看，A股红利策略在长时间周期（883436）上被证明是有效的，2005年以来中证红利指数长期趋势向上且表现相对稳健，有非常好的长期收益率走势。此外，在国内中长期资金持续入市的背景下，红利策略的配置需求有望进一步扩容，为相关资产带来持续增量资金支撑。”燕翔补充道。
