申万宏源（000166）发布研究报告称，随着“924”以来资本市场行情的纵深演进，券商板块投资已从交易性机会切入优质标的配置窗口。近期政策底逐步显现，券商板块因前瞻定价特性，估值水平先于市场见底。头部机构推动行业进化三大线索，市场或需重新审视定价：1)由关键并购整合推动的市场格局优化;2)财富管理领先转型、收入结构优化、客户基础持续积累;3)国际业务资源补充陆续到位，做好风险研判前提下，业绩增量释放可期，再造拓收空间。此外，考虑到头部机构资金类业务配置能力更稳更优、费类业务韧性更强，逆风经营环境下或展现更强优势。
申万宏源主要观点如下：
行情复盘：资金因素、经营降温前后相继，券商板块年度表现偏弱、跑输大市，板块投资从交易性机会切入优质标的配置窗口
复盘：“924”以来，券商板块走势整体呈现四大阶段。阶段1(24年9月初-25年8月末)：“924”国内资本市场触底反弹，券商超额收益明显，显著跑赢;阶段2(25年9月初-26年5月末)：在资金因素等影响下，板块超额收益显著回落，直至抹平转负;阶段3(26年6月份)：估值、盈利显著背离背景下，在资金因素趋缓、盈利预期高增(科创股权强催化、财富筑基)、资金配置再均衡等因素影响下，券商板块再次阶段性创造超额收益;阶段4(26年7月初-26年10月末)：高频数据环比趋弱，市场逐步定价消化，板块跌幅相对较小，估值重回低位。
复盘：资金因素、经营降温前后相继，板块年度表现偏弱、跑输大市。将26年年初至10月末申万二级指数涨跌幅排序，证券Ⅱ(申万)排名69/124，区间下跌21.7%;与其他主要股指区间表现相比，26年初至10月末证券Ⅱ(申万)指数跌幅高于上证指数（1A0001）、沪深300（399300）、科创50（1B0688）。
经营：市场环境季度变换，券商经营韧性面临大考。随着券商净资产规模持续扩表，金融投资资产规模稳步扩张(中信、国泰海通（HK2611）已超万亿级规模)，投资收益对券商利润表影响权重显著提升，做好短期盈利稳定性的平衡至关重要。权益市场单季波动环境下，券商单季金融投资收益环比回落。头部梯队券商投资收益表现整体更优。前十头部梯队券商26年前三季度整体投资收益测算同比+12%，其他上市券商整体投资收益测算同比-9%;前十头部梯队券商26年前三季度整体投资收益率测算为2.6%，其他上市券商26年前三季度整体投资收益率测算为2.4%。头部梯队券商呈现更优费类业务(经纪+投行+资管)经营韧性，助力平滑业绩波动。26年前三季度，前十头部梯队券商手续费及佣金净收入同比+32%，其他上市券商整体同比+20%。26Q3前十头部梯队券商手续费及佣金净收入环比-2%，其他上市券商整体环比-9%。
股东：上市券商重要股东持股边际调整。部分长线资金股东着手增配。10月9日，新华保险（601336）发布公告称，公司于9月29日通过二级市场集中竞价交易方式增持国泰海通（HK2611）H股995.96万股，约占国泰海通（HK2611）证券已发行H股股本的0.28%。本次权益变动后，新华保险（601336）及其一致行动人合计持有国泰海通（HK2611）H股7.1亿股，占比从19.96%升至20.24%。
政策：围绕资金端推出政策组合拳，全力稳市场稳预期。
三大线索或需重新审视定价：同业整合塑造头部，财富、国际业务加速迭代
关键并购整合持续落地，行业格局逐步清晰。中金公司（HK3908）、东方证券（HK3958）通过推动关键并购整合，实现向上一梯队跨越进阶。2019年至2026年第三季度区间，上市券商核心费类业务(经纪+投行+资管)净收入整体处于集中度提升通道。关键同业整合起到行业集中度提升催化剂作用。投行IPO业务集中度更高，头部优势显著明确。资金资源向头部机构汇集，收益表现预计更稳、更优。
佣金费率压力超预期，财富管理转型加快推动。交投月度峰值或已过，日均股基成交额环比降温;“量增价减”特征延续，中小券商或面临更大经营压力。新经营形势下，预计财富管理转型节奏领先的头部机构将更好平滑财富零售线经营波动，全力把握增量业务机遇。头部机构以券商资管+参/控股公募构成的“大资管”业务贡献稳健盈利增长动能。
人民币国际化趋势清晰，国际业务发展迎来关键窗口。在人民币国际化、中资企业推动全球化布局、跨境资金全球资产配置等趋势性背景下，“投资中国”与“中国投资”都为券商国际业务经营开辟了重要的增量拓收空间，头部机构凭借领先的区域布局、更优的人才队伍、强劲的资金实力、占优的品牌效应、广泛的客户网络、完善的合规风控，预计将更好把握国际业务增量机遇。重资本业务是券商国际业务重要增收来源，做好跨市场风险预研预判是稳健拓展关键。
风险提示：1)国内权益市场呈震荡走势，证券行业经营承压、业绩增速回落;2)市场交投超预期下滑;3)居民权益资产配置提升不及预期;4)券商海外业务拓展进程不及预期;5)券商间并购重组推进不及预期。
