东方证券（HK3958）发布研报称，维持华润啤酒（HK0291）(00291)“买入”评级。公司啤酒（884189）主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升。该行预计2025年将一次性计提白酒（881273）业务商誉减值，下调公司25年盈利预测；预计26年白酒（881273）业务筑底27年白酒（881273）消费（883434）需求回暖，26、27年预计不会有大规模商誉减值以及经营规模效应逐渐显现，该行上调公司26-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.04/1.83/1.90元(原值分别为1.62/1.75/1.86元)，参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，给予35.35港元目标价(人民币/港币=0.88)。

东方证券（HK3958）主要观点如下：

事件

公司发布2025年业绩公告。2025年营收同比-1.7%至379.9亿元，归母净利润同比-28.9%至33.7亿元；剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比+9.9%至98.79亿元，经调整归母净利同比+19.6%至57.24亿元。

啤酒产品结构优化，盈利持续提升

2025年公司啤酒（884189）业务销量/吨营收/吨成本同比+1.4%/-1.4%/-3.7%至1103万吨/3308/1903元/吨，啤酒（884189）业务毛利率同比+1.4pct至42.5%，主因原材料成本下跌所致。其中2025年公司普高档及以上/次高档及以上销量+10%/+中高单个位数，喜力/老雪/红爵增长近20%/约60%/超100%，产品结构持续优化。2025年啤酒（884189）业务经调EBITDAMargin同比+3.9pct至26.3%，经调啤酒（884189）EBITDA同比+17.4%至96.1亿元，盈利能力持续提升。

白酒商誉减值落地，阶段性影响利润

2025年受行业深度调整影响，公司白酒（881273）业务营收同比-30.4%，计提商誉减值28.8亿元，白酒（881273）业务毛利率/经调EBITDAMargin同比-11.5/-22.0pct至57.0%/17.6%。公司努力打造白酒（881273）业务成第二增长曲线，七大策略推进白酒（881273）业务长远健康发展。

积极推进三精策略，数字赋能降本增效

2025年公司销售/管理费用率同比-1.4/-0.2pct至20.3%/8.3%，总部搬迁完成后组织以及人员优化带动管理费率显著下降。

风险提示：原料成本波动，餐饮恢复不及预期，宏观政策变化。