01自然堂2025年营收达53.18亿元，跻身“50亿俱乐部”，同比增长15.6%，展现强劲增长势头。

02自然堂研发费用率从2.8%降至1.7%，显著低于贝泰妮（300957）、华熙生物（688363）等同行，科技壁垒面临考验。

03自然堂主品牌收入占比超95%，子品牌贡献不足5%，单一品牌依赖风险凸显。

042025年自然堂销售及营销成本占营收57.2%，广告开支两年增长43.2%，盈利压力加大。

05自然堂IPO重启反映国货美妆进入规模化、资本化竞争阶段，行业格局加速演变。

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4月初，美妆行业的资本化进程再度迎来一位重量级选手。在首次招股申请自动失效仅五天后，国货美妆老牌玩家自然堂集团迅速更新招股书，重启港股IPO进程。以2024年零售额计，自然堂是中国第三大国货化妆品（884272）集团，此次携2025年53.18亿元的营收历史新高重返港交所门前，引发了行业广泛关注。

国货“50亿俱乐部”，再迎新成员

根据更新后的招股书，2023年至2025年期间，自然堂集团收入从44.42亿元稳步提升至46.01亿元，并在2025年突破50亿元大关，达到53.18亿元，同比增长15.6%。同期，集团毛利率从67.80%提升至70.65%，毛利达37.57亿元。净利润方面，2023年为3.02亿元，2024年骤降至1.90亿元，2025年回升至3.51亿元，呈现明显波动。若剔除上市开支等非经常性项目，2025年经调整净利润达4.13亿元，同比涨幅高达102.9%。

在国货美妆集体告别狂飙时代的背景下，自然堂跻身“50亿俱乐部”并实现两位数增长，实属不易。2025年，自然堂、毛戈平（HK1318）、橘宜集团三家企业几乎同时跃过50亿门槛，再加上珀莱雅（603605）、上美股份（HK2145）和巨子生物（HK2367），目前营收超过50亿元的国货美妆集团有六家，这也标志着国货美妆进入了以规模化、资本化为主导的新竞争阶段。弗若斯特沙利文数据显示，以2024年零售额计，自然堂在中国整体化妆品（884272）市场中排名第十，市场份额0.8%。

研发费用率，逐年一路下滑

自然堂在产品研发领域的深耕，是其最值得关注的核心竞争力之一。集团研发中心下设20个专业实验室，构建起皮肤科学、原料科学、产品科学三大理论体系，搭建了原料开发、配方开发、包装开发、评估检测四大技术平台。截至2025年底，公司已累计拥有256项授权专利，发表科技论文超210篇，参与制定国家及行业标准46项。

最具代表性的成果是自主研发的极地酵母“喜默因”。从2013年联合中科院微生物研究所开展太空育种，到2017年从喜马拉雅分离558株特有菌种，再到2022年正式问世并于2024年升级为“喜默因滤液+溶胞物”，历时十余年的原料攻坚，最终实现了8倍细胞级新生、3倍胶原促生的抗疲老功效，被行业视为从“地域叙事”到“科技壁垒”的成功转型标杆。应用该成分的大单品“小紫瓶精华液”已更新至第六代，截至2025年6月底累计零售额已超8.7亿元。截至2025年上半年，公司采用自主研发成分的产品收入占比已超过75%。

然而，自然堂在研发端投入持续收缩的表现却令人担忧。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司研发费用分别为1.20亿元、0.94亿元、0.91亿元及0.42亿元，研发费用率从2.8%一路下滑至1.7%。这一水平显著低于同期行业头部企业——贝泰妮（300957）研发费用率约5.1%，华熙生物（688363）和珀莱雅（603605）的研发费用率普遍超过3%。当行业竞争的核心逻辑已从“渠道为王”转向“功效为王”，研发费用率持续下滑的趋势，让自然堂反复强调的“科技领先”标签面临市场考验。

两大隐忧：单一品牌重度依赖、高营销依赖

除了研发费用率逐年一路下滑，自然堂还存在单一品牌重度依赖、高营销依赖等不容忽视的短板，这些也将成为其IPO之路上的挑战。

首先是单一品牌重度依赖的风险。 2023年至2025年，主品牌“自然堂”对集团的收入贡献分别高达95.9%、95.4%及95.3%，其余四个子品牌——美素、珀芙研、春夏、己出——合计收入占比不足5%。在消费（883434）者偏好快速迭代的美妆市场，成熟企业通常依靠多品牌梯队来分散风险。而自然堂的四颗“子星”中，只有定位敏感肌功效护肤的珀芙研在2025年实现了1.83亿元营收、51%同比增长的亮眼表现，其他品牌仍处于市场培育期。自然堂亟须向资本市场证明其具备将主品牌成功经验复制到子品牌的体系化能力。

其次是高额营销持续侵蚀利润，陷入"营收增长靠烧钱"的困局。 2023年至2025年，自然堂的销售及营销成本分别高达24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，占营收比例分别达到54.2%、59.0%和57.2%。以2025年为例，公司每赚取100元收入，毛利润为70.65元，但其中57.25元被销售及营销成本吞噬。营销及推广开支在销售及营销成本中的占比从2023年的71.5%攀升至2025年的78.2%，其中广告开支从11.62亿元增至16.64亿元，两年间增长了43.2%。更令人担忧的是，行业环境还在进一步恶化——2026年3月抖音将护肤品类目技术服务费率从2%跳涨至4%，美妆达人直播佣金也从2024年的约40个点飙升至2025年的60个点。

另外，净利润的剧烈波动也突显公司在经营管理上的不稳定。 2023年至2025年，公司净利率分别为6.8%、4.1%和6.6%，呈现明显的“高毛利、低净利”特征。2024年净利润同比暴跌37.22%，这一波动难以完全归因于上市相关费用。如果进行横向比较，也能看出公司管理能力的不足。自然堂的销售及营销费用率57.2%，和上美股份（HK2145）的58.4%基本在同一水平线上。不过，上美股份（HK2145）净利率能达到12%，而自然堂的净利率仅6.6%，这也是公司管理能力上的一个体现。

自然堂的二次冲刺港股IPO，是一个折射中国美妆行业深刻变革的样本。它既有品牌积淀深厚、渠道转型敏捷、自研原料形成壁垒的优势，也背负着单一品牌依赖、高营销依赖和研发投入不足的结构性短板。在珀莱雅（603605）、毛戈平（HK1318）、上美股份（HK2145）、巨子生物（HK2367）等头部美妆集团多维发力的竞争格局下，自然堂能否在IPO之后补齐这些“基础题”，资本市场给它的考题，远不止一张上市门票那么简单。