海通国际发布研报称，预计2026-2028年现代牧业（HK1117）(01117)收入为158.5/164.0/172.2亿元，归母净利润分别为8.1/14.2/19.2亿元，对应EPS分别为0.10/0.18/0.25元(此前预测26年EPS不变，27年EPS为0.14元)。参考可比公司估值水平及公司作为乳业（885462）上游龙头地位，该行给予公司26年16xPE(此前给予公司26年13xPE)，目标价由1.3港元上调至1.8港元(1CNY=1.15HKD)。该行认为公司作为原奶行业龙头（883917），周期（883436）筑底，叠加奶肉双周期（883436）共振，减值压力大幅缓解、现金流充沛，维持“优于大市”评级。

海通国际主要观点如下：

事件：全年营收126.0亿元，25H2营收环比改善，周期（883436）筑底迹象明确，经营韧性持续显现。剔除生物资产公允价值变动等非现金项目影响后，减值前核心溢利19.1亿元，同比大幅改善;现金EBITDA达30.6亿元，同比+2.6%，经营活动现金流25.0亿元，均创历史新高（883911），核心盈利与现金流指标亮眼。

核心业务以量补价，成本优势稳固

原料奶收入104.7亿元，同比+0.1%，销量增8.5%;公斤奶销售成本2.3元、饲料成本1.8元，同比分别-8.3%/-9.2%，支撑原料奶毛利率稳定31.2%，整体毛利率升至27.4%。现金EBITDA30.6亿元、经营现金流25.0亿元均创历史新高（883911），现金流安全垫充足。

牛群结构优化，减值压力逐步缓解

奶牛存栏45.7万头，同比-7.0%，成母牛占比提至58.2%，单产达12.9吨，生产效率显著提升;全年生物资产公允价值亏损31.1亿元，其中含3亿元一次性淘汰损失，下半年亏损显著收窄，非现金扰动逐步退去。养殖解决方案业务主动收缩聚焦优质客户，经营效率提升，毛利率提升至9.0%，业务结构持续优化。

行业供需再平衡，2026年迎复苏拐点

国内存栏持续去化，原奶价下半年有望反弹，淘汰牛价上行形成奶肉双周期（883436）共振。公司已锁价上半年豆粕，目标饲料成本降至1.8元以下;资本开支同比-29.3%，自由现金流预计改善，叠加圣牧并购预期，业绩弹性充足。

风险提示：大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。