交银国际（HK3329）发布研报称，由于高毛利的海外收入占比低(2025年仅0.4%)，预计凯盛新能（HK1108）(01108)短期内扭亏挑战较大。该行下调盈利预测，维持0.7倍2026年市净率的估值基准(低于该行给予行业龙头（883917）福莱特玻璃（HK6865）(06865/买入)的0.95倍)，下调目标价至3.58港元(原3.71港元)，维持中性。

交银国际主要观点如下：

2025年亏损扩大

公司2025年亏损9.14亿元(人民币，下同)，同比扩大50%，其中4Q亏损3.2亿元，同比收窄12%。全年毛利率-12.3%，同比下降7.9个百分点，主要是由于光伏玻璃价格下跌，其中4Q25为-6.6%，同/环比收窄23.7/4.2个百分点;全年计提0.98亿元资产减值和1.60亿元信用减值。

大窑炉占比提升至八成，有利降低成本

公司2025年完成了对江苏凯盛74.60%股权收购，江苏凯盛和北方玻璃各点火1200吨产能，宜兴新能源（850101）冷修850吨产能，在产产能由年初4550吨增至6100吨，其中低成本的1200吨大窑炉占比近80%，有利于降低成本。自贡新能源（850101）2000吨项目已完成前期立项、备案、论证及批复程序，建成后将为公司目前乃至行业内领先的单体吨位生产线。

玻璃价格大幅回落，产能出清仍需时间

由于供过于求，2.0毫米光伏玻璃每平米价格由2025年10月的13元跌至目前9.5元的低位。全行业再度转亏。但目前在产产能大多为运营时间较短的低成本产能，进一步冷修的意愿不高，而已建成产能仍在陆续投产，导致在产产能10月以来仅小幅下降。该行认为，产能出清仍需时间，玻璃价格仍处于低位磨底阶段，修复仍需时日。