□江苏经济报记者 金 彩
日前，T3出行的运营主体——南京领行科技股份有限公司向港交所递交招股书，正式启动IPO进程。这家由三大汽车央企联合腾讯、阿里巴巴（BABA）共同发起成立的出行平台，自2019年上线以来，已累计获得接近90亿元融资，估值约242亿元。截至2025年底，T3出行业务覆盖全国194座城市，全年订单量达7.97亿单，按订单量计算，T3出行位居中国网约车（885753）行业第三。
然而，细读T3出行招股书，字里行间透露出的隐藏信息十分耐人寻味。其中，最值得玩味的是其扭亏为盈的“突转”与高度依赖聚合平台流量的业务模式之间的巨大张力。种种迹象显示，这家含着金汤匙出生的网约车（885753）“老三”，上市之路“暗痕”丛生。
纸面“富贵”难掩现金流异常
招股书精心打磨的财务数据看似亮眼：2023年至2025年，T3出行毛利率从0.4%跃升至13%，并在2025年实现净利润744万元，首次实现年度盈利。但深入拆解后，其盈利的成色令人担忧。
净利润与经营现金流严重背离。2025年T3出行账面利润转正，但经营活动现金流净额仍为-1.24亿元。这并非偶发的季节波动——对比2024年，公司经营活动现金流为净流入3.17亿元，状态相对健康，而2025年却在利润“转正”的同时再次“失血”。这意味着大量利润并未转化为真金白银流入，而是沉淀在应收账款、预付款项或其他资产之中。审计人士解读称，净利润与经营现金流的持续背离，往往是盈利质量低下甚至盈余管理的典型预警信号。
净利率“薄如蝉翼”。T3出行招股书显示，2025年744万元的净利润对应171.09亿元营收，净利率仅0.04%——每100元收入最终沉淀为利润的不足5分钱。按全年7.97亿单的订单量计算，每单利润仅约0.009元。这组数据揭示出一个现实：T3出行的盈利并非来自核心业务的突破性增长，而是成本压缩与费用管控的产物。2025年，其研发开支同比下降17.9%，而营收增速进一步放缓至6.2%。增收放缓、节支保利——这种“挤出来”的盈利能否持续，值得审慎看待。
与此同时，招股书数据也侧面展现出T3出行司机们的压力。2025年，T3出行月活司机数量从2023年的45.2万人增至63万人，但全年完成的订单量增长有限。司机规模膨胀了四成，订单量却只增长了一成，“僧多粥少”的局面让司机端收入承压成为必然。
更令人担忧的是，截至2025年12月31日，T3出行仍处于净负债4.48亿元的资不抵债状态，且流动负债净额高达9.76亿元。公司在招股书中坦言，其主要依赖银行借款及股东出资为运营提供资金。带着这样的资产负债表冲刺资本市场，“流血上市”的说法实不为过。
依赖聚合削弱自身竞争力
如果说薄利是T3出行的“内伤”，那么对第三方聚合平台的深度依赖，则是其商业模式的“阿喀琉斯之踵”。
招股书显示，2023年至2025年，T3出行来自聚合平台（如高德、腾讯出行）的订单占比从61.5%飙升至85.9%，交易额占比从61.8%升至86.4%。这意味着每100元交易额中，超过86元是经由第三方入口完成的——这一比例远高于行业同级别平台。问题的关键在于，聚合平台的角色并非中立的管道：它们手握流量分配权，同时又在与多家网约车（885753）平台合作。T3出行“命脉在人手”，议价能力难免受限。
聚合依赖在财务上的代价直接体现在费用端，流量成本正在以远快于收入增长的速度膨胀。2025年，公司销售及分销开支同比增长20.4%至15.3亿元，远超同期6.2%的营收增速；其中佣金开支高达13.88亿元，同比增长22.8%，占总收入的8.1%。同时，T3出行在聚合平台上需与数十个竞品并列展示，用户触感几乎完全沉淀在聚合平台而非T3本身。从长远来看，流量入口受制于人，品牌独立获客能力持续弱化，这一结构性风险远比短期的财务压力更为深远。
不仅如此，运营端的合规隐忧同样不容小视。招股书披露，因涉及运输证及网约车（885753）驾驶员证的违规事件，2023年、2024年和2025年，T3出行分别被罚款250万元、1060万元和2140万元。2025年2140万元的罚款总额，相当于同期净利润的近3倍。
T3出行一方面强调自身合规优势——双合规订单率已达91.7%，另一方面，按全年7.97亿单计算，每年仍有数以千万计的订单由不合规车辆或司机完成。监管的“达摩克利斯之剑”始终高悬，对于一家即将成为公众公司的企业而言，这绝不是轻描淡写的小过。
Robotaxi商业化道阻且长
带着上述隐忧，T3出行为何还是要闯关IPO？答案藏在募资用途的第一条里：本次IPO募集资金将优先用于“建设全栈Robotaxi能力”，包括部署Robotaxi车队、建立自动驾驶运营站网络等。
Robotaxi确实是出行行业的“星辰大海”，产业趋势也站在T3出行这一边。招股书显示，T3出行已拥有逾300辆Robotaxi车队接入平台，并在南京及苏州获得了Robotaxi运营牌照，无安全员路测里程超4.1万公里。其开发的领行阡陌大模型，据灼识咨询报告，是中国智慧出行行业首个同时完成算法备案和生成式人工智能（885728）服务备案的垂直大模型。在“车企+平台+算法”三方协作的生态中，T3出行凭借一汽、东风、长安等股东的资源协同，确有一定差异化优势。
然而，在业内人士看来，Robotaxi的商业化之路远未成熟。其一，技术与成本存在鸿沟：当前Robotaxi的运营成本仍远高于有人驾驶网约车（885753），灼识咨询预计到2030年其单公里成本才降至约0.8元，规模化降本的时间窗口可能长达数年。其二，缺乏立法保障。我国道路交通安全法有关自动驾驶的修订至今仍在进行之中，没有法律层面的确权与定责，Robotaxi的大规模商业化便缺乏确定性，而企业的前期投入却已在持续消耗资金。
更不容忽视的是，近年来港股市场对出行平台的态度已相当谨慎。嘀嗒出行（HK2559）2024年上市首日即破发22.5%，如祺出行（HK9680）上市后持续低迷，曹操出行（HK2643）2025年上市首日暴跌19.41%。在盈利能力脆弱、合规问题频发的行业大背景下，投资者对网约车（885753）的“估值滤镜”已经破裂。T3出行带着资不抵债的资产负债表与Robotaxi的“烧钱故事”闯关，即便拿下IPO的“入场券”，其能否在二级市场站稳脚跟，仍是巨大悬念。毕竟，市场从不缺“中国第X大出行平台”的叙事，缺的是能持续盈利、独立生长的商业样本。
