中国银河（HK6881）证券发布研报称，国际流动性很大程度决定了港股科技的定价权，南向资金近两年持续加仓港股，实际上是内地资金在全球范围内寻找高性价比资产的必然结果。这主要是由于港股兼具洼地效应和稀缺高股息两大优势。恒生科技指数当前所处的历史性估值洼地状态，也意味着恒生科技指数继续大幅下跌的空间有限，具备较高的安全边际。长期看，随着AI业务收入占比不断提升，指数的估值体系将从“互联网估值”向“科技成长估值”切换。

中国银河（HK6881）证券主要观点如下：

回顾恒生科技本轮深度调整

恒生科技指数自2025年10月2日触及阶段性高点后，便持续处于下行通道。截至2026年5月11日，恒生科技指数下跌23.59%，而在此期间，恒生科技指数与全球股市科技驱动广度扩大的结构性牛市形成了鲜明对比。

恒生科技的定价权在谁？

国际流动性很大程度决定了港股科技的定价权，但近两年南向资金持续为港股提供增量。2025年10月2日-2026年5月11日，港股资金累计净流出299.31亿美元。特别是1月21日后资金陡然加速流出与恒生科技指数走弱在时间上高度吻合，反映了流动性的收紧对估值敏感型(高beta+成长)科技板块的剧烈冲击。从主被动资金视角看，资金流出以被动资金流出为主，且这部分资金更多是基于系统性调仓。

外资基金则净流入中资股279.78亿美元，可能流入了中资股的金融、能源（850101）、半导体（881121）等板块。恒生科技指数成分股既是外资重仓区，也是港股通的重要配置方向，这种“内外资双重覆盖”的结构，意味着上涨阶段，内外资形成合力，弹性更大。下跌阶段，外资流出时，即使南向资金尝试接盘，也因体量差距难以完全对冲。

南向资金为何越跌越买？

南向资金近两年持续加仓港股，实际上是内地资金在全球范围内寻找高性价比资产的必然结果。这主要是由于港股兼具洼地效应和稀缺高股息两大优势。从南向资金对恒生科技指数个股的资金流动数据来看，经过前期调整，南向资金认为恒生科技估值已进入有吸引力的赔率占优区间。信息技术和可选消费（883434）是南向资金配置恒生科技指数的“双引擎”，两者合计净流入1717.01亿港元，占四大行业净流入总额(合计1805.6亿港元，占南向资金累计净流入的35.41%)的95.09%。

恒生科技指数为何“掉队”？

对于恒生科技指数的涨跌，实际上由行业中的少数几家龙头公司贡献，特别是信息技术和可选消费（883434）中的龙头公司。宏观层面，恒生科技资金流出恰逢美联储预期升温和地缘政治风险加剧。

行业层面，首先，恒科权重个股的下跌是因为字节直接冲击了成分股的盈利预期和市场份额。其次，恒科权重股内部竞争加剧。“外卖大战”“红包大战”消耗了大量资金。再次，HALO交易策略，进一步加剧了恒生科技个股的下跌。恒生科技指数成分股中互联网平台公司与消费电子（881124）企业占据主导，“硬科技”含量偏低，消费（883434）属性偏强。最后，恒生科技指数缺乏第二梯队来对冲头部股票的下跌。

恒科反弹需要具备什么条件？

恒生科技指数当前所处的历史性估值洼地状态，也意味着恒生科技指数继续大幅下跌的空间有限，具备较高的安全边际。短期从汇率视角看，应等待美元回落至合理区间。中期看，应买在“确定性前”，等待指数底部反弹，预计2026-2027年将进入收入兑现的关键阶段。长期看，随着AI业务收入占比不断提升，指数的估值体系将从“互联网估值”向“科技成长估值”切换。

风险提示

国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；市场情绪不稳定风险。