“你没事吧？你没事吧？没事就吃溜溜梅”
“没事吃溜溜梅，一起666”
凭借杨幂、时代少年团等顶流明星的魔性洗脑广告，溜溜梅品牌红遍大江南北。不过，溜溜梅虽在广告营销（884178）上频频出圈，但在资本市场的旅途，其却远没有广告词那般轻松写意。
日前，溜溜梅股份有限公司（下称“溜溜梅”）再次向港交所递交了招股书。这已经是它在港交所的第三次递表；若算上2019年冲刺A股创业板的经历，这已是该公司在七年时间里的第四次IPO闯关。
七年四闯IPO，除了有支持业务转型、寻求新增长点以及提升品牌公信力的发展考量外，更夹杂着资本对赌协议的到期压力。
对赌再次倒计时
1999年，杨帆在安徽芜湖创立溜溜梅，通过精准的品类聚焦与长期深耕，逐步将自身打造为了“青梅”这一细分品类的代名词。这一成长过程中，少不了资本的推波助澜，而也正是因此让其背负上了沉重的上市对赌与债务压力。
2015年6月，北京红杉以1.35亿元认购了溜溜梅15%的A轮股份，双方同时签署对赌协议，约定若公司未能在2020年6月30日前完成上市，北京红杉有权要求公司按“原始本金加每年10%单利”的价格回购全部股份。2016年10月，独立投资人李青跟进B轮投资，以1.026亿元认购约371.52万股，持股比例5%。
这两轮融资为溜溜梅早期的市场拓展与产品开发提供了重要的资金支持。然而，溜溜梅与上述两家资本的“蜜月期”并未持续太久。
2019年6月，溜溜梅首次向深交所创业板递交IPO申请，却在同年12月以“营收下滑及短期盈利压力”为由主动撤回。首次上市折戟后，B轮投资人李青率先选择离场，于当月以1.185亿元的价格将其持有的全部股权转让给深圳君荣。
北京红杉虽给予了溜溜梅更多缓冲时间，将对赌协议的股权回购期限延长至 2023年12月，但溜溜梅仍未能宽限期内完成上市。故此，北京红杉也选择行使赎回权，溜溜梅则按照协议规定在2024年11月向北京红杉支付本金1.35亿元，2025年1月结清利息1.26亿元，合计支付金额2.61亿元。
这笔巨额回购款给溜溜梅的现金流带来了巨大冲击。
为缓解资金压力，溜溜梅一方面在2024年新增短期借款1.4亿元，另一方面紧急启动D轮融资，引入芜湖华安战新股权投资基金与芜湖市繁昌区兴农产业投资基金两家投资方，分别获得4000万元（持股1.80%和3500万元（持股 1.57%）投资。
与此前融资如出一辙，D轮融资同样附带上市对赌条款：若公司未能在2025年 12月31日前完成上市，投资方有权要求公司、创始人杨帆及其配偶李慧敏按原始本金加每年6%单利的价格回购股份。
结果，溜溜梅2025年两度递表港交所还是未能完成上市，再次输掉“对赌”。投资者和溜溜梅再签补充协议。根据2026年4月订立的补充协议，若公司未能于2026年6月30日前上市，投资者对应的股东层面赎回权将恢复。
虽然补充协议中公司层面的赎回责任已被豁免，转而由控股股东杨帆夫妇承担股东层面的兜底回购义务，但是这并不能未完全消除IPO未能如期实现对公司带来连锁负面冲击。
截至2025年末，溜溜梅计息银行借款已攀升至4.75亿元，较2024年末的3.21亿元大幅增长48%，此外公司还背负着3.46亿元的应付款项及应付票据。可见，溜溜梅的经营周转正逐渐依赖银行短期信贷，而一旦此次上市目标再次落空，即便回购责任转移至创始人个人，也极有可能引发股权结构动荡、经营资金断流等连锁反应，对公司经营造成致命打击。
业绩增速显著放缓
按照弗若斯特沙利文的统计，于2024年，溜溜梅在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%；在中国天然果冻行业（按零售额计）排名第一，市场份额为45.7%；在中国梅产品行业（按零售额计）排名第一，市场份额为7%。
领先的行业地位支撑了溜溜梅持续增长的业绩表现：2023-2025年，溜溜梅营收分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元；录得净利润分别为0.99亿元、1.48亿元及1.82亿元。
不过，看似稳健的增长曲线背后，增速放缓的信号已十分明显。
2023年及2024年，溜溜梅的营收增速分别为12.61%和22.24%，2025年骤降至5.86%；净利润增速同样大幅回落，从前两年的45.01%、48.86%下滑至23.29%。
业绩增速断崖式下跌的核心原因，是公司赖以起家的传统大单品梅干零食出现显著收入下滑。
2025年，梅干零食收入从2024年的9.74亿元降至8.3亿元，同比下降14.75%，占总收入的比重也从60.3%将至48.5%。与此同时，西梅产品收入达3.8亿元，同比增长70.07%，占比提升至22.2%‘’梅冻收入同比增长 13.53%至4.66 亿元，占比升至27.3%。
可见，溜溜梅的的产品结构正从“单一梅干主导”向“梅干+西梅+梅冻” 三足鼎立转型，只不过当前西梅和梅冻品类的增长仍不足以完全填补梅干品类下滑的缺口。
毛利率方面，溜溜梅也呈现持续走弱态势，整体毛利率由2023年的40.1%降至35.6%。毛利率下滑的核心诱因，或是因该公司近年来渠道结构调整——大幅削减对传统经销渠道的依赖，同时大举加码超市及会员制商店、零食专卖店两类新渠道。
招股书数据显示，2023年-2025年，溜溜梅传统经销渠道收入从8.82亿元降至5.31亿元，收入占比从66.7%减至31.0%；而零食专卖店渠道收入则从1.34亿元升至6.48亿元，收入占比跃升至38%，成为第一大收入来源。
新兴渠道虽然增长迅猛，但也让溜溜梅丧失了原有的议价权，渠道毛利被显著压缩，直接拉低了公司整体盈利水平。
值得一提的是，渠道结构的变化导致溜溜梅客户集中度急剧攀升。
2023至2025年，溜溜梅来自前五大客户的收入占比从14.2%升至45.8%，其中最大单一客户的收入贡献占比从3.4%增至16.4%。从分散的经销商体系转向依赖少数大客户，本质上反映出溜溜果园对渠道端的影响力正在持续下降。
渠道话语权的弱化，直接传导至公司的运营效率层面。
招股书显示，溜溜梅应收账款周转天数从2023年的23.4天延长至2025年的42.7天；账龄结构也显著恶化，2025年3-6个月账龄的应收款项达3232万元，较2024年的436万元激增 641%；存货周转效率同样走低，从2024年的167.7天延长至2025年的198.2天。
运营效率的恶化导致现金流状况持续承压。
2023至2025年，溜溜梅经营活动现金流净额从1.27亿元降至0.74亿元，降幅达41.7%；期末现金及现金等价物更是从2024年的0.78亿元减至2025年的0.34 亿元。叠加前文所述的4.75亿元计息银行借款，溜溜梅的资金链可以说是已处于极度紧绷的状态。
质量隐患
回顾其发展历程可见，溜溜梅实现快速破圈得益于其高举高打的营销：继杨幂之后，肖战、时代少年团分别于2021年、2023年接棒代言，抖音、小红书等平台铺天盖地的种草……
2023年-2025年，溜溜梅销售及经销开支分别为3.09亿元和3.1亿元、2.7亿元，占同期营收的比例分别为24.1%、23.4%、15.8%，三年累计达到8.89亿元。其中，营销开支分别为0.77亿元、0.61亿元、0.58亿元；广告开支分别为0.74亿元、0.79亿元、0.56亿元。
这种营销驱动的模式如同“在洞里打洞”，当市场被普遍被填补、消费（883434）者对营销逐渐不信任且选择更加理性的情况下，产品能力的欠缺会被放大，而溜溜果园已经出现苗头。
最突出的问题是频发的食品安全（885406）隐患。
如，溜溜果园梅冻的代工厂芜湖梅冻天然食品科技，2022-2024年间先后5次接受安徽芜湖繁昌区市场监管局检查中仅有1次合格，其余4次均因生产环境不达标、原料存储不当等问题被责令整改。
消费（883434）端上，以“溜溜果园”“溜溜梅”“梅冻”的关键词检索黑猫投诉平台，存在数百条投诉，多指向产品霉变、异物混入等食品安全（885406）问题。
频发的质量问题，原因在于溜溜梅越来越依赖的OEM代工生产。
溜溜果园在招股书中坦言，公司通常仅委聘承包商协助若干阶段的生产，例如梅乾零食的浸渍工序。由于公司产品的需求不断增加，公司亦委托OEM供应商生产梅冻及其他梅产品。但在这合作中，公司对承包商及OEM供应商的初加工和生产可能缺乏充分控制，因此面临他们可能不完全遵守公司生产指引或未能满足我们质量要求的风险。
