国泰海通（HK2611）证券发布研报称，维持腾讯控股（HK0700）(00700)"增持"评级。腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值。该行预计腾讯26-28年营业收入为8270/8979/9710亿元，经调整净利润为2713/3007/3277亿元。参考可比公司估值，考虑到AI投入的短期不确定性，给予26年18xPE，对应目标价619港元。
国泰海通（HK2611）证券主要观点如下：
Token成本下行推动AI应用规模化，腾讯生态优势有望凸显
大模型推理效率仍处于快速优化阶段，技术发展驱动Token成本下行趋势明确，下游AI应用规模化落地条件逐步成熟。AI竞争重点从单一基础模型能力比拼，逐步转向模型能力、任务成本、场景渗透、生态协同和商业转化效率的综合竞争。在此背景下，腾讯场景与生态优势有望进一步凸显。
腾讯AI全面提速，入口、场景与上下文数据构建核心壁垒
模型与基础设施层面，混元模型加速迭代，Hy3 preview较前代模型能力明显提升;TokenHub供给多元算力，助力腾讯云构建开放式模型服务生态。应用层面，微信AIAgent加速落地，推出"小微""大圆"双助手;布局企业效率智能体，WorkBuddy取得领先地位。腾讯坐拥微信14亿级用户，流量底盘根基稳固，依托国内领先的互联网场景生态矩阵，持续沉淀海量高价值上下文数据，在Agent时代具备较强的生态协同优势和用户触达壁垒。
AI赋能主业，Agent商业化空间广阔
AI对核心主业的赋能成效已逐步显现：基础模型能力与AIM +智能投放矩阵持续升级，驱动广告业务高增;AI赋能游戏（881275）业务全链路，全面提升内容生产效率与玩家体验。B端AI商业化信号凸显，腾讯云智能体开发平台、Database Claw等推出商业化计费模式，腾讯云盈利质量持续改善。C端依托小程序万亿级交易底盘，微信AIAgent卡位流量漏斗顶端，长期有望打通社交、内容、交易、支付全链路闭环，重估平台生态价值。
风险提示
AI商业化不及预期，AI投入影响当期利润，政策风险，宏观环境波动。
