广发证券（HK1776）发布研报称，腾讯控股（HK0700）(00700)广告和游戏（881275）业务带动主营业务的经营杠杆持续提升，预计26-27年收入达到8255亿元/9042亿元，同比增长9.8%/9.5%;AI资本开支加大在下半年推动研发成本的提升，或拖累短期经营利润增速，预计26-27年经调整净利润为2679亿元和2817亿元，同比增长3.2%和5.2%。以26年收入和业绩基于SOTP测算合理价值为668.49港元/股。维持“买入”评级。
广发证券（HK1776）主要观点如下：
26Q2业绩前瞻
预计26Q2收入2028亿元人民币，YoY/QoQ+10%/+3%，核心游戏（881275）和广告保持稳健增长。预计26Q2毛利润为1166亿元，YoY/QoQ+11%/+5%，核心业务释放的经营杠杆部分被AI产品投入抵消。26Q2运营利润预期为654亿元，YoY/QoQ+9%/-3%，考虑研发成本的逐步提升，经营利润会略慢于毛利润增速。26Q2NonGAAP归母净利润预计为659亿元，YoY/QoQ+4%/-3%。
预计核心业务保持强韧
分业务展望：(1)26Q2整体游戏（881275）收入预计达650亿元，同比增长10%。因春节较晚Q1流水递延效应在Q2有更多确收，预计26Q2本土游戏（881275）收入同比增长13%达457亿元。考虑去年高基数和海外缺乏新品，预计26Q2海外游戏（881275）收入同增3%达194亿元(2)社交网络业务预计同增3%达到331亿元。(3)营销服务收入预计达428亿元，YoY+20%，智能营销AIM+渗透率持续提升，有望释放更多广告预算，部分对冲宏观的负面影响。(4)金融和企业服务收入预计为599亿元，YoY+8%。企业服务收入同比增速达到23%。金融收入同比增长4%。
基础模型能力稳步提升，AI应用蓄势待发
Hy3模型稳步提升，用相对小参数规模实现更大尺寸旗舰模型效果，提升在各类产品和生产力任务中的实用价值。Hy3在软件开发（881272）、办公生产、金融建模、前端设计、游戏（881275）制作等效率场景的进步显著，成为高性价比的可靠选择。AI应用方面，2B场景WorkBuddy有望成为国内白领效率办公领域的旗舰产品，用户数保持快速提升。2C场景，微信AI智能体（886099）小微在后续逐步放开测试范围，和小程序生态及硬件生态融合，探索体验创新。
风险提示：监管趋严的风险、游戏（881275）版号审核趋严的风险和AI发展不及预期的风险
