申万宏源（HK6806）发布研报，将极兔速递-W（HK1519）(01519)评级由"增持"上调至"买入"。该行预计公司26-28年调整后净利润分别为7.02/9.06/10.50亿美元，同比分别增长76.18%/29.08%/15.86%。分部估值法下公司2026年估值为181.49亿美元，对应1423亿港元，对应当前市值有60%的上涨空间。
申万宏源主要观点如下：
新兴市场增长动能强劲，有望复刻东南亚构造新增长曲线
中东、拉美等其他市场增长动能强劲，有望复刻东南亚构造新增长曲线。东南亚作为全球新兴电商物流的第一块验证田，线上消费（883434）渗透率及快递包裹量仍有较大提升空间，主要有以下两点结构性变化：1)东南亚电商商品价格远未触底;2)AI时代下内容电商的快速迭代。全球电商市场规模稳定增长，渗透率持续提升，其中成熟市场高渗透率，增速趋缓，新兴市场基数较低，增长动能强劲，人均包裹量仍有较大增长空间。
中国电商模式与供应链能力持续向外输出，各大跨境电商平台顺势出海，全力开拓广阔的全球电商版图。因此该行认为未来新兴市场电商规模将持续增长，有望支撑快递行业的长期持续增长。该行估算2025年新兴市场(拉美、中东、非洲)快递业务量合计约为95亿件，假设未来15年线上渗透率每年提升1pct，客单价基本保持稳中有降的趋势，2040年新兴市场快递业务量有望达到1422亿件，较2025年接近15倍增长。"本分"为核，兄弟为盟，企业文化造就高效优质快递服务"本分"为核，兄弟为盟，公司独特的企业文化造就高效优质的快递服务，极兔有望在竞争中不断扩大份额、保持定价权。该行认为极兔主要通过三个方面构筑高壁垒：1)"本分"为核构筑核心壁垒，兄弟为盟提高企业凝聚力;2)前瞻布局带来成本、效率、规模领先;3)中国区作为公司"黄埔军校"，激烈竞争中积累的先进经验为核心价值。
具体来看：1)新兴国家以COD付款方式为主，因此培养快递员及公司之间的信任至关重要，这种信任需要在较长的期限内逐步形成，并经历充分的检验。若想要保持长期竞争优势而不受到资本竞争的影响，其核心在于资本难以在短期内建立的无形资产，企业文化是核心壁垒，极兔主要通过三方面构建企业文化壁垒："在一起，有未来"的核心理念培养员工较强的归属感、强大的各级员工激励体系调动员工积极性、朝气蓬勃的企业文化吸引优秀的人才储备;2)极兔在东南亚地区通过不断投入土地类资产、干线运输车辆及自动化分拣线扩大产能，巩固规模领先优势，并优化成本和时效，得以在东南亚保持份额领先优势，26年公司延续重资产投入趋势并在东南亚及新市场持续发力;3)中国快递行业的竞争激烈，通达系积淀深厚、价格战此起彼伏，在极致竞争中跑通的模式经历过最高强度的压力测试，极兔在此环境下生存积累了丰厚的先进经验。极兔中国区同时也是公司的"黄埔军校"，持续为海外新市场输送具备实战经验的骨干。
盈利预测
该行维持极兔速递26E-28E盈利预测，预计公司26-28年调整后净利润分别为7.02/9.06/10.50亿美元，同比分别增长76.18%/29.08%/15.86%。
风险提示
新市场拓展不及预期、东南亚市场快递价格竞争超预期、区域代理网络发生波动、成本控制不及预期、中国快递市场价格竞争超预期、油汇大幅波动。
