婴童零辅食品牌“爷爷的农场”在港交所坐了六个月“冷板凳”后，上市招股书正式失效，首轮IPO闯关宣告失败。
据了解，爷爷的农场国际控股有限公司（以下简称“爷爷的农场”）是一家主营婴幼儿辅食、零食、食用油及调味品等产品的公司，主打“真材料、少添加、有营养”。在“优生优育”的理念下，爷爷的农场凭借“有机食品”概念，切中了高端化、品质化的消费（883434）需求，吸引了一众宝妈。2023年至2025年前三季度，公司营收分别为6.22亿元、8.75亿元和7.80亿元，2024年营收同比增长40.6%，2025年前三季度同比增长23.2%。
2026年初，爷爷的农场向港交所递交招股材料，由招银国际担任独家保荐人。但直至文件到期，港交所始终未披露任何聆讯、问询、路演相关进展，上市进程陷入停滞。
爷爷的农场为期6个月的IPO闯关暂告一段落的同时，其产品质量不合格、轻研发重营销、公司治理瑕疵等深层隐患仍在受到外界拷问。
贴牌帝国，全靠代工
尽管顶着“有机婴童零辅食排名第一”光环，但爷爷的农场其实是一家轻资产运营的“贴牌品牌”，生产端几乎完全依赖外部代工。截至2025年9月，爷爷的农场旗下269个SKU产品，几乎全部依托第三方OEM制造商生产，合作代工厂多达62家，其中49家为国内厂商，自有产能几乎处于空白状态。
中国食品（HK0506）产业分析师朱丹蓬表示，国内具备婴幼儿辅食生产牌照的企业仅有百家，但市场上的品牌成千上万，代工模式是行业普遍选择，多数品牌的内部质量监管体系存在明显短板。
值得注意的是，同行英氏控股IPO进程受阻，核心原因同样是代工占比过高、品控独立性不足，可见资本市场对该模式的审慎态度。
对于代工模式的风险，爷爷的农场在招股书中也曾提及，由于对生产过程的控制力度较弱，公司可能面临相关产品质量不达标的风险。
而这份风险提示，早已在市场端落地为真实的消费（883434）纠纷与监管处罚。公开信息显示，2020年，爷爷的农场因婴幼儿米粉质量不合格，被相关部门罚没合计29万元；2021年，其进口婴幼儿大米粉因钙含量不达标，被海关直接拒绝入境。黑猫投诉平台上，爷爷的农场产品多次被消费（883434）者投诉存在异物、变质、异味等质量问题。
讽刺的是，该公司在招股书中强调，截至目前，未曾发生任何重大产品召回或退货事件，未曾受到监管机构的大额罚款、负面调查或其他处罚，也未收到消费（883434）者针对产品质量的重大投诉或索赔。
随着国内婴童食品监管持续收紧，代工模式的合规压力陡然升级。2026年5月，国家市场监管总局印发《婴幼儿辅助食品安全（885406）监管“守护成长”提升行动工作方案》，重点规范婴辅产品标签标识、强化委托生产全流程监管，对代工模式的合规性、品控体系完善度提出更高要求。
为补齐产能短板，爷爷的农场也开始自建工厂，但直到去年10月，其在广州自建的生产基地才开始投产。而该基地目前仅能小规模生产辅食用油、果汁、猪肝粉等特殊膳食产品，无法覆盖核心辅食品类，难以从根本上摆脱代工依赖、破解品控难题。
在监管加码的大背景下，薄弱的供应链管控能力，成为其上市路上难以逾越的壁垒。在朱丹蓬看来，爷爷的农场想顺利上市，需要加强供应链监管、产品品质。
“假洋牌”现形，高溢价难持续
轻资产的运营模式，为爷爷的农场带来了可观的毛利。2023年、2024年及2025年前九个月，其毛利分别为3.45亿元、5.14亿元和4.47亿元，对应毛利率分别为55.5%、58.8%和57.3%。
但是，高毛利并未转化为高质量盈利。公司盈利质量逐年下滑，同期净利润仅为7306.60万元、1.02亿元、8742.00万元，净利率从11.75%持续降至11.2%。导致这一现象的核心原因，是公司“重营销、轻研发”的失衡经营策略。
爷爷的农场强调配方自研，但实际上公司640名全职员工中，仅有27人负责生产与品控工作；超七成员工集中在品牌运营、电商投放、销售推广等板块。
费用结构的失衡更为突出。2023年至2025年前三季度，公司研发开支占营收比重仅为2.8%、3.2%、2.2%；而同期销售及分销费用占比则分别高达32.3%、35%、36.3%，营销投入是研发投入的十余倍。
高额营销投入支撑起品牌高客单价，但产品核心竞争力并未同步提升。以有机胚芽米为例，爷爷的农场350g规格折后价达42.45元，英氏辅食245G（885556）折后价20.3元、秋田满满480g折后价仅21.62元。在针对爷爷的农场有机胚芽米的消费（883434）者评价中，少有对产品层面的认可，多提及的是“独立包装方便卫生”。
值得警惕的是，公司营销体系还存在关联交易不规范的隐患。品牌创始人杨钢及其配偶持有广州盛成约51.17%股权，而广州盛成旗下的母婴电商平台、新媒体推广业务，长期为爷爷的农场提供直销渠道与营销服务。
2023年至2025年前三季度，爷爷的农场通过该平台实现的销售收入分别为40万元、20万元和10万元，同期支付平台服务费分别为12.2万元、6万元和2.6万元，费率稳定在30%左右。
同时，爷爷的农场也是广州盛成的重要广告服务采购方。2023年至2025年前三季度，相关广告服务采购金额分别为492.2万元、397.6万元及298.4万元。此外，广州盛成还为其提供KOL推广服务，对应期间费用分别为114.8万元、133.5万元和62.6万元。
而其善于营销的特质，早已露出端倪。品牌创立初期，爷爷的农场主打“欧洲国民辅食品牌”“荷兰血统”“原产欧洲”等宣传标签，刻意塑造进口高端品牌形象。为了保持自己的“洋人血统”，爷爷的农场还在2017 年注册了海外公司。
但招股书里写的却是，爷爷的农场是2015年由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四名中国籍创始人在中国境内共同设立，四人合计持股100%。而那家海外公司的注册法人也正是姜福全。并且，公司核心创始团队均为蓝月亮、威莱日化等本土日化企业从业背景，并无食品行业深耕经验。
随着外界对爷爷的农场“假洋牌”的质疑甚嚣尘上，2024年公司才放弃“原产欧洲”的定位，转而强调“真材料、少添加、有营养”等新理念。
股东拿走七成分红，员工社保长期欠缴
在研发投入不足、产能建设滞后、品控问题频发的同时，爷爷的农场却将利润大量用于股东分红。
招股书数据显示，向港交所递交IPO申请前夕，公司连续两次大额分红，累计向创始团队派发7050万元现金。其中2024年分红750万元，占全年净利润的7.3%；2025年前三季度分红高达6300万元，占同期净利润的72.07%，超七成当期利润被股东套现。
而这些分红资金并非全部来自主营业务的良性现金流。报告期内，爷爷的农场经营活动现金流占净利润比例持续低于0.9倍，造血能力薄弱。
更重要的是，股东拿钱到手软，员工权益却长期被忽视。招股书披露，2023年、2024年及2025年前三季度，公司社保及住房公积金缴款缺口分别为470万元、680万元、590万元，短短三年累计欠缴金额达1740万元，且欠缴规模逐年扩大。“厚待股东、亏待员工”的操作，让爷爷的农场的企业责任感饱受诟病。
业内专家指出，在需要深耕产品、夯实供应链、打磨核心竞争力的成长关键期，爷爷的农场本末倒置，“重营销、轻研发，弱品控、急分红”的经营模式，不仅导致自身发展根基薄弱，也让资本市场对其成长性、合规性、可持续性产生强烈质疑。丛文蕾
