证券之星吴凡
近日，蜜雪集团（HK2097）(2097.HK)交出了2026年中期业绩公告，单看门店规模，蜜雪集团（HK2097）依旧是那个“狂奔”的雪王。截至上半年末，公司全球门店数量已逼近64000家，其中中国内地门店达到59609家，比上年同期净增长超1万家。
然而门店队伍的继续壮大却未能转化为营收的同步增长，上半年，公司实现营业收入152.16亿元，同比仅增长2.3%；期内利润23.19亿元，同比下降14.7%。这也是蜜雪集团（HK2097）2025年3月登陆港交所以来，首次在半年报中录得利润负增长。当门店扩张的边际效应在衰退，“规模”这把双刃剑的另一面正在显露，蜜雪集团（HK2097）亟需从“跑马圈地”转向“精耕细作”，以应对单店产出稀释与成本管控的双重压力。
主动“烧钱”反噬利润
利润下滑的直接原因，并非收入端大幅萎缩，而是成本与费用的双向挤压。
上半年，蜜雪集团（HK2097）的毛利率同比减少1.2个百分点至30.4%；销售成本同比增长4.1%，增速高于营收2.3%的增速。
更显著的侵蚀来自费用端。上半年，蜜雪集团（HK2097）销售及分销开支达11.23亿元，同比增长22.9%，费用投入金额占营收的比重也从上年的6.1%增加1.3个百分点至7.4%；行政开支的费用达到6.1亿元，同比大幅增长39.4%。两项费用比上年同期多花了3.81亿元，而同期净利润同比减少额约4亿元。由此可见，本期利润下滑的主因并非营收萎缩，而在于费用支出的急剧膨胀。
证券之星注意到，公司费用大增的根源，主要是其主动的内部选择。
今年以来，蜜雪集团（HK2097）开启为期三年的“真鲜纯”全链路升级，用短保鲜奶、鲜果、冷冻果汁替代常温原料，仓储从“常温+冷冻”双温升级为“常温+冷冻+冷藏”三温体系，物流推进“三温同车”。这些投入属于硬性建设成本，短期内无法回避。与此同时，销售费用的大幅增长，背后是品牌IP建设和门店精细化运营的持续加力，自然带动了营销预算与员工薪酬的双增；行政费用攀升也主要归因于人力成本的水涨船高。
蜜雪集团（HK2097）管理层在半年度业绩说明会中，也对盈利承压做出了间接解释：今年上半年，集团开启了新一轮投资周期（883436），主动加大对内投资，围绕“安全与品质”，在供应链、门店运营和品牌IP三个方面加大战略性投入。
而公司此次主动的“换挡”操作，本质上是对其收入增长放缓压力的一种直接回应和战略性调整。
上半年，蜜雪集团（HK2097）收入端低个位数的增幅，远低于上年同期39.32%的增速。公司管理层在说明会中坦言，主品牌店均营业额出现双位数下滑，其将主要原因归因为外部因素：去年的外卖大战推高了门店客单价及单店收入，拉高了店均基数；茶咖融合竞争加剧，行业整体价格带下探，压制单店收入水平。
拓店步伐放缓，单店营收承压
实际上，蜜雪集团（HK2097）的商业模式，本质上不是一家卖奶茶的公司，而是一家向加盟商销售原材料的供应链公司。2025年全年，蜜雪集团（HK2097）335.6亿元收入中，有327.66亿元来自向加盟商销售商品和设备，占比高达97.6%。2026年上半年，商品和设备销售收入达到147.98亿元，占比仍超97%。加盟费在整体营收中仅占2.7%。
这意味着，蜜雪集团（HK2097）的业绩与“加盟商是否赚钱、是否持续进货”深度绑定。
过去几年，这套门店门店增长带动加盟商采购扩大，并最终带来公司收入增长的链路运转得相当高效。2023年至2025年，蜜雪集团（HK2097）的全球门店规模分别为37565家、46479家和59823家，各期对应的营收分别为203.03亿元、248.29亿元和335.6亿元。三年间，门店数量增长了约60%，营收增长了约65%，规模与收入基本同步扩张。
但进入2026年，这一增长模式出现明显分化。截至上半年末，门店总数达63987家，较2025年同期的53014家净增10973家，同比增长20.7%；上半年净增4164家。然而，整体收入增速却显著落后于门店增速。按此测算，单店平均营收从2025年上半年的约28.06万元下滑至2026年上半年的23.78万元，降幅达15.3%，店效承压信号已然显现。
华兴证券今年6月发布的研报也提到，结合近期订单情况，预计蜜雪主品牌4-5月同店表现偏弱，4月同店约同比下滑低单位数，5月同比下滑高单位数，2Q26同店整体降幅约~10%。
证券之星注意到，公司也在放缓开店节奏，上半年新开加盟门店5455家，关闭1289家，开店量比上年同期减少近三成，关店数反而略有上升。公司管理层称，主动放缓国内开店节奏并非阶段性调整，而是集团未来长期坚持的战略性发展方向。
咖啡产品存内部竞争风险
在传统增长引擎放缓的背景下，蜜雪集团（HK2097）正多线布局新的增长点，其中咖啡业务是投入最大的战略方向。2026年上半年，集团斥资10亿元专项资金，对加盟商采购全自动咖啡机给予补贴，推动主品牌产品从“鲜萃”向“现磨”升级。截至上半年末，全自动咖啡机已覆盖超过3000家蜜雪冰城门店。
然而，主品牌咖啡升级后，不可避免地与集团旗下子品牌幸运咖在部分区域形成直接交锋。幸运咖CEO潘国飞此前曾表示，幸运咖定位现磨、蜜雪使用咖啡粉，二者“互补而非竞争”。但在蜜雪正式宣布升级现磨咖啡后，这一说法已难以自洽。摩根大通（JPM）在研报中也明确指出，蜜雪冰城与幸运咖之间的内部竞争或将进一步加剧。
在咖啡之外，海外市场承载了蜜雪集团（HK2097）的又一增长期望。
不过2025年全年，蜜雪集团（HK2097）海外门店首次出现年度净减少，全年净关店428家，年末海外门店总数降至4467家。今年上半年，公司海外门店收缩至4378家，同比净减少355家。以日本市场为例，据日本经济新闻，蜜雪集团（HK2097）在2023年进军日本市场时，曾计划在2028年前后开出1000家门店，而截至今年6月份，蜜雪冰城在日本全境只剩4家店。此外公司还提到，公司上半年在印尼和越南市场的门店数量有所减少，主要系在前述市场推进推存量门店的运营调改及优化。
证券之星留意到，券商对蜜雪集团（HK2097）的后市研判已然分化。悲观派中，美银证券重申“跑输大市”，将目标价大削34%至232港元；摩根大通（JPM）于今年3月发布研报，给出“减持”评级。乐观派方面，浙商证券（601878）维持“买入”，认为短期投入旨在夯实长期优势；华创证券维持“推荐”；华兴证券在今年6月发布的研报中认为，当前估值已充分反映同店承压预期。未来需关注3Q26高基数期下持续恶化的程度，如果恶化幅度超预期，则需重估公司全年盈利预期。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
