前天的文章，我简单提了港股，主要是港股的筹码结构很好，潜在反弹空间大。
然后我今天看到了中金公司（HK3908）的一篇研报，里面统计，恒科年初至今下跌23.9%，全球范围内垫底。
数据来源：中金公司，截至2026年10月9日
还不是最扎心的，老股东们肯定印象深刻，恒科最早从去年三季度开始下跌。
虽然7月份有一些反弹，但跌到现在，累计回调了35.44%，距离“924”只剩不到7%的空间。
我之前介绍宝藏基金经理綦缚鹏的时候，用过一种说法——
他的基金短期看不出什么名堂，但持有一段时间再来看，诶？怎么又创新高了！
而群众基础牢固的恒科，短期很糟心，持有一段时间再来看，怎么更 糟心了！
要问恒科投资人这两年收获了什么？
有段子、有血泪、有冷嘲热讽、有套牢……唯独没有账户中的收益。
从领涨到领跌，发生了什么？
按照中金公司（HK3908）的分析，恒科之所以从牛市起点到回调先锋，一方面是居民信用周期（883436）走弱。
尽管带有科技的标签，恒科这两年一直被吐槽是大号版的消费（883434）指数，阿里、美团、腾讯在发力AI，核心业务却仍拴在互联网消费（883434）上。
今年以来是典型“科技强、消费（883434）弱”的K型分化格局，恒科的处境是K型分化的下半端，盈利基本没有增长。
数据来源：中金公司
另一方面是在AI领域后人一步，恒科本来就没有太多AI硬件含量，几个龙头还把心思放到了外卖内卷上。
关键是，打来打去这么久，花了这么多钱，市值掉了这么多，最后换来了什么？
如果尽早花在AI资本开支上，努力研发模型，哪怕盈利短期难以兑现，至少能让资金看到一个积极向上的态度。
此外，也是我最近一直在说的问题，流动性枯竭。
美债利率持续走高、美联储加息态度微妙，外资甚至都不怎么看除美科技股以外的资产，更不会对港股高看一眼。
数据来源：中金公司
一向被当作活水来源的南向资金，也不谈抢港股定价权的事情，从2025年流入1.4万亿港元，收缩至今年以来的4439亿港元。
况且这批南向资金也没怎么买恒科，貌似主要加仓高股息蓝筹。
不然你说不清楚，为什么红利、地产和金融含量高的恒生指数，近1年的表现会好于恒科。
主动公募基金也在卖，港股配置比例从2025年中的高点32.1%下滑至15.1%，把924后买的仓位全部交了出去。
投资本质是筹码的游戏（881275），当盈利和盈利预期都没有变化，流动性会形成负反馈，越不好越卖、越卖越不好。
已有资金在积累筹码
估值洼地，是投资恒科最大的陷阱，喊了好几年，恒科的PE估值百分位，依旧在近5年30%左右。
但我们还是会把估值便宜挂嘴边。
因为估值的核心意义，不是买入后一定会涨，主要是再大幅下跌的可能性比较有限。
用时髦一点的词，是增加安全冗余，极少会出现跌幅过大，导致你一着急把刹车踩断的情况。
中金公司（HK3908）认为，港股已经具备短期的底部特征，是高赔率、低胜率象限。
数据来源：中金公司，截至2026年10月9日
所谓胜率，可以简单理解为投资赚钱的概率，比如储蓄国债，胜率是百分百。
赔率则指风险回报比，是承担风险能获得的潜在收益，比如彩票就是典型的高赔率。
回到恒科，高赔率的来源是情绪层面的超卖，并且筹码又十分干净，不怎么具备大幅卖出的条件，而一旦有资金入场就可能触发反弹。
写到这里，我去统计了恒科相关的ETF资金流向，发现近1个月以来，净流入29.82亿元。
不过也要注意，筹码的干净程度只能影响反弹上限，能不能涨要另说。
举个例子，筹码越干净好比干柴堆得越高，但光有柴堆不够，得有一把火来点燃。
这也说通了，已经有资金关注到恒科超跌反弹的机会，但只是试探性地加仓，不敢集中抄底。
那么，恒科还要等什么？
第一，看流动性。
美债收益率是港股定价的锚，美联储10月加息的概率目前不大，但国际油价下不来，也谈不上转到降息周期（883436）。
美国通胀什么时候缓解，恒科才具备流动性宽裕条件。
第二，看AI商业化情况。
恒科能在2025年率先反弹，关键是DeepSeek时刻打开了AI模型商业化的想象力，毕竟恒科里的互联网龙（HK0777）头擅长做软件。
往后看，要是阿里、腾讯的云业务能提供现金流收入，开始回馈股东，应该有助于扭转预期。
同时恒科也会在12月7日完成修订，硬科技属性会强一些，有一些A股没有的资产，不会像现在这样遭人嫌。
数据来源：中金公司，数据采样截至2026年6月30日
第三，看内需的修复情况。
科网龙（HK0777）头现在的主要收入还依赖传统业务，内需修复，这部分才能企稳。
