出品|网易科技《态度》栏目
新模型仍在发布，收入仍在增长，A股上市筹备也在推进，智谱（HK2513）和MiniMax的港股股价却继续回落。
10月20日，港股大模型股双双收跌。智谱（HK2513）(02513.HK)收报484.8港元，跌6.41%，总市值约2363.83亿港元；MINIMAX-W（HK0100）(00100.HK)收报171.5港元，跌5.82%，总市值约604.50亿港元。
盘中，智谱（HK2513）最低触及477.8港元。MINIMAX-W（HK0100）最低触及168.3港元，后者创上市以来新低，更是几乎已经接近165港元的发行价。
截至10月20日收盘，智谱（HK2513）较2980港元的历史高点回撤约83.7%，MiniMax较1330港元的52周高点回撤约87.1%。
持续数月的调整，很难归结于某一条具体消息。但结合历史行情、模型发布和中期财报来看，早期技术领先和股票稀缺性带来的估值溢价，正在接受模型竞争、流通盘扩大和商业化回报的共同检验。
从涨超24倍到回撤逾八成，
智谱经历了什么？
智谱（HK2513）今年的股价轨迹，浓缩了资本市场对大模型公司的预期变化。
1月8日，智谱（HK2513）以116.2港元的发行价登陆港交所。随后数月，伴随模型迭代和市场关注度上升，股价快速攀升。
6月22日，智谱（HK2513）盘中最高触及2980港元，较发行价上涨超过24倍；当天收盘报2410港元，收盘市值约1.07万亿港元。
但从高位回落同样迅速。
7月20日，智谱（HK2513）收盘跌至890.5港元，总市值降至约4146亿港元。复盘智谱（HK2513）股价这阶段的调整，叠加了科技股估值回落、模型竞争加剧，以及首次限售股解禁后流通盘扩大的影响。
次日，智谱（HK2513）正式完成对国产AI异构算力软件公司中科加禾(XCore Sigma)的收购。公司单日上涨36.89%，收报1219港元。
此后，股价在反复震荡中继续下探，至今天10月20日跌破500港元。
图注：智谱近一年股价变化
从这条轨迹来看，模型突破、算力布局可以带来短期重估，但解禁、竞争和商业化回报又会重新影响定价。
MiniMax也经历了大幅回调。10月20日，公司盘中最低触及168.3港元，创上市以来新低，收盘报171.5港元，较1330港元的52周高点回撤约87.1%。两家公司股价均从高位回落逾八成，也让这轮调整超出了单一公司的范畴：市场正在重新审视独立大模型企业的增长预期与估值。
图注：MiniMax近一年股价变化
股价的剧烈变化，并不意味着企业技术能力在同一时期发生了同等幅度的变化，相反，技术突破正在持续推进。
智谱：
从长程编程到低成本多模态，
API收入成为主轴
梳理4月至10月的主要发布，智谱（HK2513）的产品路线集中在编程、长程任务和智能体执行。
按照公司官网记录：
4月初，智谱（HK2513）先后发布GLM-5V-Turbo和开源GLM-5.1，前者强调多模态编程，后者强调长时间自主执行任务；
6月17日，GLM-5.2发布，继续推进编程和长程任务能力；
8月14日，GLM-5.3发布，重点延伸至复杂软件工程和网络安全（885459）；
8月26日，GLM-5.3-Flash发布，进一步强调多模态能力与成本效率。
图注：智谱（HK2513）9款核心模型，覆盖文本生成、多模态理解、图像生成、视频生成、OCR、语音识别、语音合成、向量检索等需求
沿着这条路线看，智谱（HK2513）试图扩大模型能够承担的工作范围：从回答问题、生成代码，逐步进入需要持续调用工具、检查结果和交付成果的任务。
半年报也反映出了收入结构的变化。智谱（HK2513）上半年收入9.54亿元，同比增长399.7%，超过2025年全年。其中，开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入86.5%；企业级智能体收入5556万元，同比增长304.4%。
图注：智谱中期业绩报
这意味着，按调用收费的模型服务已经成为智谱（HK2513）主要的收入来源。对这类业务，模型能力、开发者采用和算力供应都会直接影响收入扩张。
需要区分的是，中报截至6月30日，8月发布的GLM-5.3系列尚未计入报告期。这些新品能否进一步扩大付费需求，需要在下半年经营数据中验证。
对估值而言，API收入大增提供了商业化证据，也带来了新的考题。开发者和企业客户是否持续使用，取决于模型在效果、价格、速度和稳定性上的综合表现。一代模型取得领先之后，公司仍需持续投入，才能守住下一代产品的竞争位置。
MiniMax：
多线推进，
上半年收入超2025年全年
MiniMax过去半年的发布则呈现出更鲜明的多模态布局。
5月27日，公司升级MiniMax Agent，推出面向长时间任务和持续执行的Agent team（TEAM）；6月1日发布M3，强调编程、智能体任务、百万Token上下文及原生多模态能力，并同步更新MiniMax Code和订阅服务。
进入下半年，MiniMax于7月31日发布H3，覆盖文本、图像、视频和音频输入，支持生成带原生声音的视频；
8月13日发布Music3.0，继续拓展音乐生成。
10月19日，公司正式发布M3.1Flash，重新强化编程、智能体和计算机操作能力。
这条产品线连接着MiniMax Code、海螺AI以及音频、音乐等应用和服务。公司既希望通过个人用户产品获得订阅收入，也通过开放平台向开发者和企业销售模型能力。
中报显示，MiniMax上半年收入1.166亿美元，同比增长283.1%，超过2025年全年。其中，开放平台及其他基于AI的企业服务收入7390万美元，同比增长703.1%，占比由去年同期30.3%升至63.4%；AI原生产品收入4260万美元，同比增长100.9%。
图注：MiniMax中期业绩报
从这里可以看到，虽然MiniMax产品线丰富，但其开放平台和企业服务的生意已然成为更大的收入来源。
同样，7月后的H3、Music3.0以及10月的M3.1Flash，都不能用于解释上半年收入，而应作为下半年需要检验的增长变量。
多模态布局拓宽了市场，也增加了投入分配的难度。语言、视频、音乐分别面对不同客户和竞争者，模型更新能否转化为付费增长，需要逐条产品线验证。
模型迭代、收入增长，
为何仍未能托住股价
两家公司的中报都说明，将持续回调简单归因于“没有收入”或“业务停滞”，并不准确。市场面对的问题，是收入增长与盈利兑现之间仍有距离。
智谱（HK2513）上半年研发开支21.31亿元，约为同期收入的2.2倍，经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。MiniMax同期研发开支2.969亿美元，约为收入的2.5倍，经调整净亏损2.93亿美元，去年同期为1.387亿美元。
图注：智谱中期业绩报
图注：MiniMax中期业绩报
这意味着，高增速已经出现，但企业仍需持续融资和投入，以维持模型迭代。对于包含大量未来增长预期的估值，收入增加只是验证的一部分，投入效率和盈利路径同样会影响定价。
毛利率也需要分开看。智谱（HK2513）整体毛利率由50%降至26.4%，公司解释主要受收入结构转向云端业务影响；云端业务自身毛利率反而由负0.4%升至24.6%。MiniMax毛利率则由12.1%升至17.9%，公司将改善主要归因于基础设施效率提升。
因此，毛利率数据呈现的是业务转型和效率改善，与持续亏损同时存在。
10月19日发布的M3.1Flash，将这种矛盾体现得更具体。据介绍，新模型在线推理速度接近此前的三倍，Agent任务整体使用成本较前代降低70%。
而新模型发布与次日股价下跌同时发生，并不足以证明市场否定了这款产品。它更提示了技术发布与财务兑现之间的时间差：能力和效率改善可以立即公布，客户留存、付费增长和利润贡献则需要持续观察。
这也是理解本轮估值调整的一条线索。模型领先具有阶段性，竞争要求持续投入，而利润兑现仍需时间。当市场降低对未来增长的预期，或要求更高的确定性时，即便当期收入增长，股价也可能回落。
回A继续推进，
融资能力仍要接受回报检验
在港股调整的同时，两家公司都在筹备进入A股市场。
7月7日，智谱（HK2513）澄清公告报道，公司建议A股发行方案已获6月22日股东大会批准，相关辅导工作已经完成。智谱（HK2513）同时否认了撤回A股发行辅导备案的报道。
MiniMax最近披露的是第二期上市辅导进展。10月15日，中信证券（600030）发布《关于MiniMax Group Inc.首次公开发行股票并上市辅导工作进展情况报告(第二期)》，据报告，其辅导时间为2026年7月10日至2026年10月13日，历时逾三个月，下一阶段将继续围绕规范运作及辅导验收准备推进。
短期市场环境也在增加波动。当天港股大盘同样承压。10月20日，恒生指数收报23867.74点，下跌319.09点，跌幅1.32%。
当天公开的美国限制DeepSeek相关技术进入联邦文职机构采购和信息系统的文件，也可能增加市场对模型出海风险的关注，但文件没有直接点名智谱（HK2513）或MiniMax，不能据此确定两股下跌的原因。
从股价轨迹、产品发布到中报，两家公司正在经历类似的考验。综合看，技术和商业化都在前进，但此前估值所包含的增长预期，需要不断用新的经营结果支撑。
