中金发布研报称，H&H国际控股(01112)2026年前三季度收入134.5亿元，同比增长24.5%；其中第三季度收入47.5亿元，同比增长25.5%，经营数据超市场预期，主要受BNC及ANC业务收入表现超预期带动。该行上调公司2026年及2027年盈利预测5%及12%至12.7亿元及15.5亿元，并将目标价上调45%至29港元，对应2026年及2027年预测市盈率分别为13倍及10倍，较当前股价有30%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。
中金主要观点如下：
3Q26BNC及ANC收入表现亮眼，PNC经营有所调整
分业务来看，BNC业务2026年第三季度收入同比增长43.5%至21.1亿元，其中婴配奶粉收入同比增长47.9%至18.2亿元，益生菌收入同比增长28.2%至2.3亿元。合生元在中国超高端婴配奶粉市场的份额于第三季度提升至22.3%，创历史新高，主要受公司持续推进消费（883434）者教育、拓展新客户带动。2026年前三季度，公司一段及二段奶粉零售额分别同比增长63.5%及45.5%；截至8月，一段及二段奶粉占比提升至超过61%，高于行业49%的水平。该行预计，奶粉销售的良好表现有望延续。
ANC业务2026年第三季度收入同比增长21.9%至22亿元。2026年前三季度，中国区收入同比增长21.5%，部分受到双十一销售出货错期影响，同时新兴渠道及新品贡献增长，抖音及新零售渠道收入分别同比增长52.2%及24.3%。澳新区域收入按可比口径计算，2026年前三季度同比下降4.3%，但第三季度同比增长4.5%，企业代购业务调整的影响逐步减弱。
PNC业务2026年第三季度收入同比下降13.5%，按可比口径下降9.3%至4.4亿元。2026年前三季度，北美区收入同比增长9.3%，其中Zesty Paws及Solid Gold收入分别同比增长8.8%及7.3%。Zesty Paws第三季度收入表现有所调整，主要由于亚马逊（AMZN）Prime Day等促销活动时间错位。同期，Solid Gold中国区收入同比下降36.3%，基本延续上半年趋势。
再次上调全年集团及BNC收入指引，利润率有望保持健康水平
公司将全年集团收入增速指引上调至高双位数，BNC收入增速指引上调至超过40%；ANC收入增速指引维持低双位数。考虑到双十一销售出货错期影响，该行预计第四季度ANC收入增速或放缓。PNC收入增速指引下调至中低个位数。
全年集团EBITDA利润率指引维持中高双位数，经调整净利率指引维持中高个位数；ANC及BNC利润率指引分别维持约20%及中高双位数，PNC EBITDA利润率指引维持中个位数。截至9月底，公司已减少债务13亿元。
该行认为，公司今年业绩持续表现强劲，截至2026年第三季度已三次超预期，核心产品与新品的增长动能或具备较强延续性。
风险提示
需求疲弱；竞争加剧；新品拓展不及预期；关税不确定性。
