国泰海通（HK2611）发布研报称，预计FY2027/28/29滔博(06110)归母净利润分别为9.5/7.8/8.0亿元，考虑到Nike终止线上经销权事件影响将在FY2028充分显现，给予FY2028PE8X，按照1港元=0.86元人民币换算，对应目标价1.16港元/股，维持“增持”评级。
国泰海通主要观点如下：
上半财年收入承压，Q1/Q2流水趋势一致
FY27H1(26.3-26.8)公司收入109.1亿元，同比下降11.3%。分渠道看直营(-8.8%)表现好于加盟(-27.5%)。分品牌看其他品牌(-8.5%)表现好于主力品牌(-11.6%)。Q2公司流水同比下跌10-20%低段，与Q1表现一致。期末线下直营店铺3872家，数量同比下降17.4%，其中总销售面积同比下降12.9%，单店面积同比上升5.5%。上半财年净关店488家，关店幅度较FY26H1/H2各300家左右扩大。
折扣加深拖累毛利，费用管控严格
FY27H1毛利率40.1%，同比下降0.9pct，主因折扣加深。公司严格管控费用，期内销售/管理费用率同比均持平，拆分销售费用来看，员工费用率同比保持稳定，租金费用率同比下降0.9pct，被其他费用率同比上升0.9pct所抵消。期内政府补助0.8亿元，同比增长105.4%。最终实现归母净利6.6亿元，同比下降16.0%，归母净利率6.1%，同比下降0.3pct。
现金流充沛，维持高派息率
期内公司经营现金流18.4亿元，同比增长36.1%，是同期净利润的2.8倍，现金流充沛。期末存货49.2亿元，同比下降16%。宣派中期股息每股0.11元人民币，派息率103%，中期股息率13%。
稳健经营应对变化，深耕细分赛道专业品牌
2027年1月1日起滔搏（HK6110）将全面终止在线上平台销售Nike产品，该行预计当前公司正与Nike保持沟通、合作完成线上库存清理，并将于未来继续就线下销售保持紧密合作。公司加大对跑步、户外等细分赛道布局，期内扎实推进Ciele、norda、Norr?na、Soar等独家合作品牌的全链路运营，跑步集合店ektos期内在秦皇岛阿那亚拓店，新签美国户外品牌Sierra Designs中国市场独家运营权，首店预计11月在上海西岸梦中心开业。
风险提示：零售环境恶化，行业竞争加剧，合作品牌收回经销权造成短期负面影响。
