近日，南京英派药业股份有限公司（简称“英派药业”）再次向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为高盛（GS）与中金公司（HK3908）。然而，公司的IPO进程暗藏多重隐忧。
业内人士指出，英派药业亏损规模持续扩大，2025年净亏损同比增幅超10%；研发管线则呈现高度集中化特征，目前仅一款核心产品实现商业化，但上市后亏损反而扩大，未能扭转业绩颓势，后续在研产品梯队断层，未能形成有效支撑。叠加D/D+/D++轮融资附带的赎回条款约束，若公司未能在2026年底前完成合格IPO，将面临巨额现金兑付压力，这也进一步加剧了其港股IPO的闯关难度。
图：英派药业研发管线（截至2026年3月22日；资料来源：公司招股书）
商业化“青黄不接” 亏损持续扩大
招股书显示，英派药业成立于2009年，是一家处于商业化阶段的生物技术公司，致力于在全球范围内推进基于合成致死(syntheticlethality)机制的精准抗癌疗法，打造创新疗法，以满足癌症患者未被满足的医疗需求。
截至2026年3月22日，英派药业的研发管线包含一款已实现商业化的自主研发核心产品塞纳帕利，以及十一种在研自主候选药物。
其中，核心产品塞纳帕利已在中国获批上市，适应症为卵巢癌全人群一线维持治疗（不受BRCA突变状态限制）；目前，该药物正同步推进多项拓展性研究，包括探索其作为单药疗法，用于治疗至少接受过二线标准系统治疗的的乳腺癌易感基因(BRCA)突变晚期卵巢癌患者的潜力，以及作为联合疗法，针对小细胞肺癌患者、既往接受过PARP抑制剂治疗的卵巢癌患者的应用价值。其余十一种自主研发候选药物中，四款处于临床阶段，七款处于临床前研究阶段。这意味着，短期内，英派药业难以有接续的商业化产品。
值得注意的是，尽管公司已经有一款商业化产品，但英派药业自成立以来始终未能盈利，且亏损规模随商业化推进持续扩大，叠加高额研发与销售投入，现金流持续恶化，成为IPO最核心的财务隐忧。
招股书披露，2024年及2025年，英派药业分别录得亏损2.55亿元及2.96亿元，绝大部分支出来自研发项目与行政开支，以及向投资者发行的附优先权普通股有关的赎回负债的利息开支增加。
公司预计，重大开支与持续亏损的态势将长期存在。原因在于，公司需持续推进临床试验与临床前研究，在更多司法管辖区为更多适应症申请监管批准；同时，需投入资源推广及营销已获批候选药物、启动新候选药物研发项目，建立商业化运营能力并吸纳技术人才；此外，公司还需维护、保护、拓展并强化知识产权组合的法律效力，以及通过收购或授权引进候选药物、知识产权资产及相关技术。上述各项业务的推进，均会导致公司开支进一步增加。
公司预计2026年净亏损将进一步扩大，主要原因包括持续推进临床前及临床开发项目所产生的研发支出增加，以及赎回负债的利息开支、以股份为基础的付款，还有与IPO相关的各项开支。
此外，招股书披露，2024年及2025年英派药业的经营活动现金流净流出额分别为8131万元及9588万元。随着塞纳帕利商业化及管线扩大，公司预计研发、监管事务以及销售及营销方面的开支将大幅增加。
研发管线集中 收入结构脆弱
除了连续亏损外，英派药业的研发管线还呈现高度集中化特征。目前，英派药业的研发管线包含一款已实现商业化的自主研发核心产品塞纳帕利，以及十一种在研自主候选药物。其中，核心产品塞纳帕利正同步推进多项拓展性研究，其余十一种自主研发候选药物尚在研发早期阶段。
招股书提醒称，由于临床药物开发涉及漫长而昂贵的过程，且结果不确定，可能会遇到延迟或妨碍监管批准的事件，公司可能无法成功开发或推广核心产品以适用于其他适应症。
值得注意的是，出于经济性考量并参考第三方最新临床数据以优化资源配置，英派药业此前已终止前列腺癌维持治疗的II期临床试验，以及与君实PD-1抗体（JS001）联用的I/Ib期研究，上述两项试验均尚未启动患者招募。
此外，受治疗标准向早期疗法转移的行业趋势影响，塞纳帕利用于三线卵巢癌治疗的临床试验患者招募进度慢于预期，公司已将该适应症的新药上市申请提交时间，从原计划的2022年调整至2027年。监管申报的延迟，或将削弱公司在该适应症领域的商业先发优势；而临床试验的重大延期或终止，也可能导致竞争对手抢先推出同类药物，进而影响核心候选药物的商业化进程，并对公司整体业务及经营业绩造成不利影响。
英派药业还坦言，塞纳帕利及未来获批药物可能无法获得来自医生、患者、第三方付款人及医学界其他各方而对商业成功所必需的市场认可度，且候选药物的实际市场规模可能小于预期。
此外，英派药业对客户依赖度较高。公司的收入来源于对外许可收入及销售医药产品。2024年、2025年，英派药业每年来源于前五大客户的收入分别为0.34亿元和0.36亿元，分别约占公司同期总收入的100.0%及94.9%。同时，公司2024年、2025年来源于单一最大客户（eikon therapeutics（EIKN）, Inc.）的收入分别为0.34亿元及0.18亿元，分别约占公司同期总收入的100.0%及47.1%。
图：英派药业前五大客户情况（资料来源：公司招股书）
对此，业内人士指出，大客户依赖叠加技术授权不可持续，使得英派药业收入结构非常脆弱，其业务持续盈利能力堪忧。
不仅如此，英派药业最大客户eikon therapeutics（EIKN）, Inc.（下称“eikon therapeutics（EIKN）”）也是公司的供应商。2024年、2025年，英派药业根据与eikon therapeutics（EIKN）的合作协议向其收取里程碑付款，并向eikon therapeutics（EIKN）提供临床试验材料。2024年、2025年，公司向eikon therapeutics（EIKN）穿透支付共享CRO服务，金额为130万元及270万元，占同年采购总额的0.8%及2.1%。公司当期来自eikon therapeutics（EIKN）的收益分别为0.34亿元及0.18亿元，占同年总收入的100.0%及47.1%。
英派药业强调，采购上述辅助服务是公司与eikon therapeutics（EIKN）的主要客户关系的附带事项。公司向eikon therapeutics（EIKN）的所有销售及采购均于日常业务过程中按正常商业条款及公平基准进行。
估值曾倒挂 对赌压力高悬
招股书显示，英派药业至今已累计进行了7轮融资。A轮融资中，独立风险投资机构——礼来（LLY）亚洲基金合伙人陈飞、药明康德（603259）等通过旗下基金参与了英派药业的投资。
在A轮、B轮、C轮、C+轮、D轮、D+轮及D++轮融资后，完全摊薄后的估值分别为790万美元、3390万美元、11000万美元、20000万美元、4.40亿美元、人民币28.22亿元（约3.92亿美元）及人民币32.98亿元（约4.58亿美元）。
招股书披露，对于D+轮融资的估值折让幅度高于此前D轮融资，核心原因系融资期间市场整体环境走弱，叠加生物制药行业融资渠道收紧。基于此，公司通过适度的估值让利，保障本轮融资顺利完成。
招股书披露，英派药业D/D+/D++轮股份附带赎回权条款，发生以下任一事件后，股东有权选择赎回股份：一是公司未能在2026年12月31日前实现合格IPO；二是公司严重违反交易文件，且未在收到投资者书面通知后30日内纠正，该违约行为对公司经营构成重大不利影响；三是公司涉及重大诉讼或仲裁，且未在收到投资者通知后30日内解决，该争议对公司经营造成重大不利影响；四是核心产品PARP1/2抑制剂塞纳帕利（IMP4297）未能在2025年10月31日前取得国家药监局上市批准，或公司收到药监局明确表示上市申请未获批准的书面通知。
赎回价格按原始发行价+年利率8%的单利计算，期间已宣派但未支付的股息一并计入总金额，计息周期（883436）自交割日起至赎回日止。
2025年9月，公司又与投资者订立补充协议，约定赎回权自向联交所提交IPO相关申请之日起终止行使；但一旦出现IPO申请未获接纳（含被拒绝、退回）、公司主动撤回IPO申请，或自IPO申请提交日起18个月内未能完成IPO任一情形，赎回权将恢复行使。
业内分析人士指出，目前，该公司核心产品塞纳帕利已于2025年1月获批上市，“核心产品未按期获批”的触发条件已解除，当前核心风险为2026年12月31日前未完成IPO，若该条件触发，投资者可全额赎回股份，公司将面临巨额现金兑付压力，这也成为其港股IPO推进的重要阻碍。
