继美银证券之后，法国巴黎银行近日也对Adobe(ADBE.US)敲响警钟，成为最新一家质疑其AI时代增长前景的华尔街大行。法巴分析师在参加完Adobe伦敦峰会后发布报告，直指来自超大规模云厂商与AI新贵的竞争正在从流程的每一个环节侵蚀Adobe的护城河。
竞争白热化：从“工具”到“流程”的全面侵蚀
法国巴黎银行分析师Stefan Slowinski在最新投资者报告中表示，该行团队上周参加了Adobe在伦敦举办的Summit大会，期间从合作伙伴处得到的反馈并不乐观。
该行观察到，相比市场此前关注的Canva、Figma（FIG）(FIG.US)等中小型创企的夹击，拥有算力、数据和平台优势的超级大厂，正用AI原生工具直接切入Adobe的核心创作与营销流程，从底层削弱其专业软件的价值。
“尽管Adobe正试图利用其在现有企业工作流中的影响力进行防守，但我们注意到，一些合作伙伴表示看到越来越多的客户转向超大规模云服务商的工具，尤其是谷歌(GOOGL.US)的产品，用以完成从内容创建(如使用Nano Banana和Veo)、营销素材准备、权限审核到营销活动上线的所有工作，”Slowinski写道。
报告明确指出，虽然Adobe在某些“端到端”使用其产品的企业客户中仍根深蒂固，但“在业务流程的每个层面都出现了更多竞争，这无疑加大了客户流失或被替代的风险”。法巴特别提及的竞争对手，包括Bloomreach旗下的AI产品Loomi AI。
此外，报告还触及一个更深层的风险——AI主权。Slowinski指出，这一点在欧洲尤其明显。
该分析师表示，这不仅仅意味着企业希望限制对大型AI实验室的依赖，更意味着“企业正在寻求通过使用开放解决方案构建工具和工作流，来‘去中介化’美国应用公司，从而减少对后者的依赖”。他举例称，英伟达（NVDA）(NVDA.US)的NemoClaw(为OpenClaw封装企业级护栏的解决方案)便为这种自主可控提供了可能。一旦企业大量采用此类开放工具，Adobe作为第三方应用提供商的地位将受到根本性冲击。
法巴此次发布的谨慎论调，恰逢美银证券刚刚高调翻空。
就在不久前，美银证券恢复覆盖Adobe，直接给予“跑输大盘”评级，并设定仅190美元的目标价。该行分析师指（399354）出，随着生成式AI降低内容创作门槛，低成本与原生AI替代方案正使Adobe的增长前景面临越来越大风险。Adobe自身AI战略的防御性远大于进攻性，AI虽然能提升用户参与度，但纯AI业务贡献的年度经常性收入占比仍不足2%，短期内看不到增长加速的迹象。
美银预计，Adobe短期内增长加速的可能性不大，低端和业余用户群体正被“足够好”的AI输出替代，而转向免费增值及按消费（883434）计费的模式将带来盈利风险，预计2027财年增速将从10.5%降至8.8%。
公司仍在赚钱，但估值定价的是未来
不可否认，Adobe的财务引擎仍在运转。数据显示，该公司上一财年年度经常性收入增长11%至260亿美元，自由现金流高达近98亿美元，剩余的履约义务(即合约约定的未来收入)为220亿美元，利润率仍保持在41%的水平。
不过正如美银在报告中所指，Adobe“估值颇具吸引力，但目前看不到催化剂”，目前，该股市盈率仅为12.5倍。这似乎表明，市场正用极度悲观的定价，押注这家创意软件巨头在AI时代面临的结构性增长放缓与变现不确定性。
