在股票投资中，行业选择是一项重要的环节，甚至某种程度决定了股票投资的成败。回顾过去的一年，如果押中了碳中和、新能源等赛道，即使选股上弱一些，也很难不挣钱。而如果坚守在白酒、医药等板块，却可能要做上跌宕起伏的过山车。可以说，行业的选择已经决定了一半的成败。

　　那么又该如何选择进行业选择呢？

　　作为高毅资产旗下的又一位百亿私募大佬，邓晓峰在金融市场经历了数十年的沉浮，在投资中，他的观点是可以结合社会和产业变迁进行行业的选择。

　　【邓晓峰其人】

　　今年11月份，曾经有媒体整理截止到2021年11月4日，百亿规模以上的私募基金的基金经理近5年期收益排名。数据显示高毅资产有两位基金经理进入前十，一位是冯柳，另一位就是邓晓峰。其中邓晓峰近5年年化收益达到了28.91%。

　　如今的冯柳和邓晓峰都堪称高毅资产的支柱，不过与冯柳不同，如果说冯柳是私募大佬中民间派的代表，那么邓晓峰则是典型的公募派。在成为私募大佬之前，他早已在公募的江湖中闯出了名声。

　　公开资料显示，邓晓峰有20年证券从业经验，16年基金管理经验。曾任博时基金管理有限公司权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理、社保股票基金经理等职务。

　　博时基金任职期间邓晓峰管理的主题行业基金累计收益率在同期股票型基金中排名第一。他管理的社保基金组合实现9年10倍的收益，累计净值增长率1047.26%，超同期沪深300指784.91%，年化收益率29.1%。

　　【邓晓峰的行业本体论】

　　行业的本质是什么？邓晓峰认为“所有的行业本质上都可以回归到本源，就是你为用户创造了什么价值，怎么样去实现回报。”

　　针对自己的这个观点，他以银行和互联网行业为例，进行了解释说明“银行生意的本质是一个高杠杆赚利差的商业模式。钱是它的生产资料，银行的回报率是由社会发展阶段、经济的回报率以及社会的平均回报率所决定的。互联网行业是人类有史以来增长最快的行业。这个行业生意的本质，是一方面连接了用户，用户是它的资源，当然很多时候也是它的成本项；另一方面连接了商家。互联网行业为社会带来价值，同时也分享了收益。”

　　【如何进行行业选择？】

　　1、结合社会变迁选未来赢家

　　邓晓峰称，“好的机会往往出现在一些产业发生重大变化和价值转移的时候，或者新的产业在未来创造巨大的价值增量的时候。本质上我们希望能够，第一，跟上社会发展变迁，第二，找到变迁过程中的赢家。这两点结合起来，能给我们带来超额回报。”

　　对于当下中国所处的转型，他的理解是“中国转型的本质是一个经济体由高速增长向中低速增长变化的过程中，从行业到公司会发生一个重要变化。“

　　这种行业和公司的变化，他认为主要有以下3点：

　　一、中国的大多数行业将成成长行业变为成熟行业。邓晓峰称“中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路，但是，当渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的是卓越的运营和有效的管理。”

　　二、行业回报率将会发生变化。邓晓峰指出，“进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。”

　　三、产业升级和产业转移现象的出现。邓晓峰指出，“中国的发展一定带来劳动力成本的持续上涨，这是我们国家进步的表现。企业能够应这个变化就能够生存，不适应这个变化，就必须被迁移出去。将来在劳动力成本提高的过程中，必然会带来产业升级和产业转移，这是一个必然的阶段。”

　　那么，作为投资人，如何应对这种社会变迁呢？邓晓峰认为这样的一种转型将涉及到做企业研究时候关注点的变化，他指出之后要重视对企业管理能力、运营能力、竞争能力、品牌的考量。

　　因为从市场发展阶段来说，“在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的是卓越的运营和有效的管理。”“当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了。”此外，“进入稳态之后……标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价”。

　　并且“从高增长到低增长的转型体现在企业家或企业之间分化的状态，有竞争优势的企业盈利率会持续超出预期，回报率会非常之高，创造自由现金流的能力极强。因为它不用像过去那样为增长做出那么多的投资和付出。部分成熟行业只要行业结构趋向稳定，现金流、盈利能力特别好。这是一个社会发展的常态，美国就是先例。”

　　2、锁定社会价值量大、回报高的行业

　　邓晓峰说，“行业选择上，我会考察一个国家的经济结构是怎么样的，各行业的利润、价值量是怎么样的，以及在资本市场的权重是怎么样的。我会锁定一些社会价值量很大、值得花足够多的时间、回报率也比较高的行业去研究，因为在这些行业更容易得到更好的回报。其它一些大行业也会阶段性地去回顾。”

　　邓晓峰所指的社会价值量大、回报高行业就是增长性行业，他指出“将时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松；体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。”

　　在这里，邓晓峰非常有意思地试图更新“价值投资”的理念，他认为“价值投资和新兴行业不矛盾。因为我理解的价值投资是基于企业创造的价值，这是一个往前看的过程。企业未来的增长本来就是企业价值的一部分。很多行业都有自己的生命周期，有衰退期，甚至有死亡期。表面的低估不一定意味着便宜，可能是因为过去的盈利模型变得不可行了。本质上来说，世界在变化，经济在变化，我们是需要往前看的。未来的现金流、未来的价值回报，能够变成我们企业本身价值的重大部分甚至主要部分。”

　　3、借鉴美国走过的路

　　之所以可以借鉴美国走过的路，是因为“两国都是巨大的单一经济体，美国产业的发展会对中国有一定的参考价值。“，因此邓晓峰认为“从长远来看，我们会和美国变得越来越像”。

　　邓晓峰在对美国资本市场的发展研究中，指出了几条规律：

　　(1)什么行业能够成为大行业、什么样的公司可以成为大公司？

　　看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁，我们体验一下时代的变化。现在前十大公司就集中在几个行业：互联网、金融、消费品和医药。你要成为最大的行业，或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面。

　　(2)在哪里寻找超额回报？

　　邓晓峰指出，“美国资本市场，有可能超额回报只能来自于巨大的争议和巨大的不确定性。我们怎么办？在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显的机会在减少。要把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面。”

　　尾声

　　股票的行业选择是一个非常宏大的命题。邓晓峰主要是从产业、宏观的角度来进行诠释，为我们普通投资者提供了一个更加宏观的选择视角――从社会变迁的受益者中去筛选行业、选择增长性的行业。在我们个体的投资中，可以加以吸收借鉴，选择适合自己的部分，融合进自己的投资体系。

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　　下期预告

　　本期主要介绍了邓晓峰行业选择的宏观方法论，而具体到行业研究时一些更加细致的框架和注意点，我们将在下周二《投资夜话》同大家一道分享。

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