平安银行

　　公司点评报告：营收增速改善，拨备水平提升

　　事件公司发布了2021年度业绩快报。

　　营收增速扩大，净利增速受拨备多提影响有所收窄2021年，公司实现营业收入1693.83亿元，同比增长10.3%；归母净利润363.36亿元，同比增长25.6%；年化加权平均ROE10.85%，同比上升1.27个百分点；基本EPS为1.73元，同比增长23.6%。公司营收增速继续上升，净利增速较前三季度有所收窄，主要受到拨备计提增加的影响，业绩整体表现稳健。

　　信贷稳健高增，结构优化资产端信贷稳健高增，结构优化。截至2021年末，公司资产总额49213.80亿元，较2020年末增长10.1%，其中，发放贷款和垫款本金总额30634.48亿元，较2020年末增长14.9%，占总资产比重为62.25%，同比提升2.6百分点。负债端存款增速平稳，在总负债中的占比维持6成以上。截至2021年末，公司的负债总额45259.32亿元，较2020年末增长10.3%，其中，吸收存款本金29,618.19亿元，较2020年末增长10.8%，占总负债比重为65.44%，同比提升0.29个百分点。

　　资产质量夯实，拨备覆盖率大幅回升截至2021年末，公司不良贷款率为1.02%，较2020年末和2021年9月末分别下降0.16和0.03个百分点；逾期60天以上贷款偏离度为0.85，较2020年末下降0.07。不良确认口径力度加大显示公司的资产质量持续优化。与此同时，公司的拨备覆盖率大幅提升，有助进一步夯实资产质量，进一步应。截至2021年末，公司拨备覆盖率288.42%，较2020年末和2021年9月末上升87.02和21.47个百分点。

　　投资建议公司背靠中国平安，持续受益集团“金融+生态”战略，综合金融优势突出；坚持“科技引领、零售突破、对公做精”策略方针，积极构建零售业务、对公业务、资金同业业务“3+2+1”经营策略，持续深化科技赋能，推动向“数字银行、生态银行、平台银行”转型；资产端稳健增长，结构优化，利好息差企稳；

　　中收贡献度同业领先，财富管理发展态势良好,有助增厚盈利空间；资产质量优化，不良确认口径严格，风险抵补能力增强。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2022-2023年BVPS18.72/21.04元，对应2022-2023年PB0.91X/0.81X。

　　风险提示宏观经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险。

　　万科A

　　投资稳健保经营安全，多元业务稳增引导收入质量提高

　　21年全口径销售金额及权益拿地金额均位居行业第二，在行业下行期，公司稳健投资，保证销售经营安全，为后续市占率提升夯实基础，同时公司稳步发展多元化业务，收入质量及业绩韧性逐步提升，提高驾驭周期的能力。在行业即将全面到来的“管理红利时代”，(1)公司战略清晰，或受益于行业竞争格局改善，高质量周转及现金流管理能力或推动第二次大发展，(2)生态圈业务成熟或将推动估值提升。我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐-A”评级，目标价27.00元/股(对应22年PE9x)。

　　21年全年销售规模位居行业第二，年末销售数据已出现边际改善。21年全口径销售金额/面积分别为6278亿元/3808万方，同比分别-10.8%/-18.4%，销售单价16487元/平，同比+9.3%，据克而瑞销售排行榜，公司全口径销售金额排名第二。12月全口径销售金额636亿元，较11月环比提升47%，较19年同期提升10.9%，月度销售数据出现边际改善。

　　21年权益口径拿地金额居行业第二，权益口径拿地力度约为39%，上半年占比较多。全口径拿地金额/建面分别为1909亿元/2823万方，建面同比-16.1%，全口径楼面价6761元/平；权益方面，权益口径拿地金额/建面分别为1569亿元/2140万方，同比分别+13.6%/+4.0%，面积口径权益比例为76%(同比+15pct)，拿地权益比例有一定提升，据中指研究院数据显示，公司21年权益口径拿地金额居行业第二，为后续市占率提升夯实基础；强度方面，全口径拿地力度为30%(同比-1.7pct)，权益口径投资力度预估达39%(根据克而瑞权益销售金额计算)，较为积极；节奏方面，上下半年拿地占比分别为62%/38%，顺周期拿地。

　　前三季度营收增长超10%，但毛利率下行拖累归母净利负增长。前三季度营收/营业利润/归母净利分别为2715亿元/329亿元/167亿元，同比分别+12.4%/-21.9%/-16.0%，整体毛利率为22.1%(较20年全年下降7.1pct)。截至第三季度末，并表已售未结金额为7732.9亿元(较年初增长10.8%)，对应结算收入保障倍数为1.72(较20年末提高0.06x)，或有效保障未来结算规模，预计21年全年结算收入有望保持两位数增长。

　　多元化业务稳步增长，潜在价值逐步凸显。(a)租赁业务：第三季度新开业3400间，截至9月末，累计开业14.9万间，累计签约19.5万间；(b)物流业务：第三季度新开业项目3个，截至9月末，累计运营建面818万方，其中高标库769万方，冷链49万方；(c)商业业务：第三季度新开业建面32.6万方，截至9月末，累计开业建面1020.6万方。

　　投资建议：21年全口径销售金额及权益拿地金额均位居行业第二，在行业下行期，公司稳健投资，保证销售经营安全，为后续市占率提升夯实基础，同时公司稳步发展多元化业务，收入质量及业绩韧性逐步提升，提高驾驭周期的能力。在行业即将全面到来的“管理红利时代”，(1)公司战略清晰，或受益于行业竞争格局改善，高质量周转及现金流管理能力或推动第二次大发展，(2)生态圈业务成熟或将推动估值提升。我们持续看好公司中长期价值，维持“强烈推荐-A”评级，目标价27.00元/股(对应22年PE9x)。

　　风险提示：销售增长不及预期，结算不及预期，毛利率下降超预期等。

　　五粮液

　　点评报告：低估值下边际改善可期，推荐重点关注

　　报告导读

　　本篇报告就五粮液（000858）目前市场最关注的四个问题进行探讨，希望能更清晰的研判公司当前所处位置&未来发展趋势。

　　投资要点

　　复盘：2021年多方面不及市场预期，为估值压制主要因素

　　问题一：为什么当前五粮液估值仅35X？2021年五粮液估值受压制原因？答：

　　第一、经典五粮液:2021年公司虽在经典五粮液渠道方面进行了改革(比如推出平台公司等)，但因高价位酒所需匹配的市场接受度/消费者教育度仍有待提高，使得整体动销及批价表现均不及预期(全年批价平均约为1600-1800元的，当前约为1800元左右)；

　　第二、八代五粮液：实际发货量(含往年补发量)超报表端发货量，在量升下，批价始终未突破年初市场预期的千元(四季度因经销商回笼资金放货导致批价短暂下探至950元，当前批价约为970-980元，与最新打款价基本持平)；

　　第三、系列酒：2021年报表端表现稳中向好的背后，是略高的库存，市场担忧或对2022年业绩造成一定压力；

　　第四、管理层：2021年公司内部管理层略有变动，稳定性及部分政策的执行造成一定影响；

　　第五、2022年业绩展望：年末公司将八代五粮液综合成本提至969元，预计2022年公司总体将通过控量方式挺价，但受量增空间受限因素影响，市场预计五粮液2022年业绩增速在茅五泸中排名靠后。

　　当前：2022年一季度开门红确定性强，低估值下边际变化或显

　　盈利预测及估值

　　2021-2023年公司收入增速分别为18%、14%、17%；归母净利润增速分别为21%、18%、18%，EPS分别为6.2、7.4、8.7元；PE分别为33、28、24倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。

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