长城汽车

　　海通证券――23Q2业绩环比改善

　　长城汽车（601633）发布2023年半年报。公司2023H1实现营收700亿元，同比+13%；实现归母净利润14亿元，同比-76%。其中第二季度实现营收409亿元，同比+44%，环比+41%；实现归母净利润12亿元，同比-70%，环比+5.8倍。

　　2023Q2单车收入和单车净利环比提升。根据公司2023年6月产销快报，2023H1公司销售新车约51.9万辆，同比+0.1%。根据我们测算，2023Q2公司单车营收为13.7万元，同比提升1.6万元，环比提升0.5万元；单车净利约0.4万元，同比下滑1.3万元，环比提升0.3万元。我们认为，公司单车营收同环比提升得益于产品结构的优化，高价位的坦克品牌销量占比提升(2023Q2坦克品牌销量3.4万辆，占比11.4%，环比提升0.4pct)。

　　2023H1盈利能力下滑，销售费用率增长。公司2023H1净利率1.9%，同比-7.1pct；毛利率16.9%，同比-1.5pct。根据公司2023年半年报，盈利能力下滑是由于公司新能源及智能化转型，产品结构调整，加大渠道布局投入所致。公司2023Q2净利率2.9%，环比+2.3pct；毛利率为17.4%，环比+1.3pct，盈利能力环比显著改善。公司2023H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.6%/3.0%/5.0%，同比+1.1/-0.6/-0.1pct。其中销售费用率同比增加是因为新能源车型投放力度加大。

　　新能源车型持续推出，完善渠道布局助力新能源转型。根据公司2023年半年报，公司持续推出覆盖全品类的新能源车型，2023H2公司将推出哈弗H5、哈弗猛龙、魏牌高山、坦克400Hi4-T等多款新车型。新能源渠道布局方面，根据公司2023年半年报，2023年4月上线哈弗新能源网，融合4S店、城市地标店、商超快闪点等多模式，目前已覆盖400家店面，计划2023年完成800家。我们认为，终端新能源渠道扩张将助力公司向新能源转型。

　　盈利预测与投资建议：考虑到行业竞争加剧，公司仍在新能源转型阶段，我们调整公司盈利预测。预计公司2023/24/25年营收分别为1647/2053/2307亿元，归母净利润分别为46/72/111亿元，EPS分别为0.54/0.85/1.31元。对应2023年9月19日收盘价，PE分别为50/32/21倍。参考可比公司和公司历史估值，考虑公司新能源转型成果逐步兑现，给予公司2023年PEG5.0-5.2水平，对应52-54倍PE，对应合理价值区间为28.16-29.28元，对应PB水平为3.44-3.58倍。维持“优于大市”评级。

　　风险提示：乘用车销量不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。

　　北新建材

　　中泰证券――公司点评报告：意向控股嘉宝莉，涂料一翼加速布局

　　事件：公司发布公告，与嘉宝莉集团第一大股东香港世骏达成并购初步意向，根据公司与香港世骏签署的《交易条款备忘录》，本次交易北新建材（000786）拟控股嘉宝莉集团。

　　嘉宝莉是中国第8大涂料企业、第4大建筑涂料企业。嘉宝莉集团业务涉及建筑涂料、木器涂料、工业涂料、地坪涂料、辅材辅料等多个领域，其中以建筑涂料为主，22年嘉宝莉集团实现收入44.74亿，为中国第8大涂料企业，其中建筑涂料收入30.14亿，占比67.37%，嘉宝莉建筑涂料业务收入体量在国内排行第4。20-22年嘉宝莉集团收入分别为38.18/43.28/44.74亿，建筑涂料收入分别为27/32.85/30.14亿。截止22年底，嘉宝莉集团零售终端覆盖全国3000多个县镇市场，开设了超过2万余家门店，拥有4000余名经销商。

　　灯塔+嘉宝莉或将构筑北新涂料新的发展主体，涂料翼发展加速度。23年以来，北新建材涂料翼布局加速，23年4月全资子公司北新涂料在持有灯塔涂料49%股权的基础上进一步收购中国建材集团持有的灯塔涂料51%股权，实现了对灯塔涂料的全资持股，灯塔涂料主营为工业涂料，是国家重点军工项目、航空航天工程（603698）的核心供应商，22年实现收入2.2亿。如此次控股嘉宝莉顺利落地，灯塔和嘉宝莉将各担北新涂料在工业和民用端发展的重任，凭借北新作为央企的强大资金和渠道资源优势，涂料翼业务有望加速发展。

　　参考防水业务路径，北新控股嘉宝莉或将重塑建筑涂料行业竞争格局。防水和涂料作为北新建材“两翼”业务的核心，秉承收购整合+内生优化思路，23年北新防水在经历内部调整优化之后，23H1收入增速领先行业，彰显出央企背景赋能的强大竞争优势，如此次收购成功落地，北新涂料将跻身中国第4大建筑涂料企业，涂料+防水两翼有望打开公司未来成长空间。

　　北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1)石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。公司成本优势和高定价权领先行业，截至2023年中产能33.88亿平，中长期目标50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2)轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3)防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升；4)新任管理层上任激发公司上下干事创业活力，促进各业务板块融合，加快推进一体两翼战略布局落地。

　　盈利预测：我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为37.84、44.55、52.75亿，对应当前股价的23-25年PE分别为13.6、11.6、9.8倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险；收购整合不及预期的风险。

　　山西汾酒

　　国信证券――低度复兴版开始贡献增量，内部精细化管控持续提升

　　事项： 　 事件：2023年9月19日，“敬天、爱人、传承”2023汾酒封藏大典在汾酒老作坊博物馆圆满礼成。 　 国信食饮观点：1)公司有序备战中秋旺季，预计全年业绩目标达成无虞；2)低度青花30.复兴版开始在环山西推广，青花20切入婚宴市场；3)推动营销从量化管理往质化管理，持续看好内部管理提质增效。4)投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE29.3/23.3/19.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 　 评论： 　 公司有序备战中秋旺季，预计全年业绩目标达成无虞 　 临近中秋旺季，公司着力梳理价盘、强化终端和消费者培育、有序推进客户分级管理，预计中秋消费旺季将平稳渡过。从任务进度看，公司上半年发货进度约60%，预计三季度末进度有望达80%+，全年20%收入增长目标达成无虞。公司增长的底层逻辑是厚植的品牌力及优质的产品力，随着品牌势能延续及清香白酒消费群体扩大，持续看好公司实现稳定增长的潜力。 　 低度青花30.复兴版开始在环山西推广，青花20切入婚宴市场 　 分品类看，上半年青花系列增长亮眼，营收占比提升至45%。全年维度看，预计低度青花30.复兴版或将持续贡献增量(预计2023H1贡献1亿+)，往下延伸至600-700元价位端，有望复刻低度国窖1573的成长路径。青花20上半年增速高于平均增速，预计在强大的品牌张力下延续高增长趋势。随着青20消费流行度提升，公司开始往婚宴市场导入青20。此外，公司持续强化批价管控，青20批价自7月至今稳中有升。腰部价位段巴拿马和老白汾，继续强化在环山西市场推广力度，后续有望在五码合一推出时进行换代升级。玻汾系列，上半年为应对宏观需求波动，公司适当增投配额，但预计全年玻汾配额不增不减。 　 推动营销从量化管理往质化管理，持续看好内部管理提质增效 　 当下，公司的营销层面处于从量变到质变的关键节点，因此近期推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系。自2023年9月开始，公司建立以窜货为依据，经销商分级管理为基础的计划费用管理体系，建立以压实省区经理责任、省区强执行、后台强监管的闭环考核体系。预计公司市场费用由过去的“一刀切、粗放式”往“分级精准式”转变，管理层在费用精细化管控和C端消费者培育方面游刃有余，预计有望开始新一轮管理周期。从内部管理看，公司内部开始进行系统性梳理和管理提升工作，为公司中长期发展提供坚实的机制和组织配称。 　 投资建议 　 维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE29.3/23.3/19.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 　

　　风险提示 　 需求复苏不及预期；青花30.复兴版培育不及预期；竞争加剧等。

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