中炬高新

　　招商证券――深化改革，全面启航

　　近日我们参加中炬高新（600872）调研，新管理团队围绕再造一个新厨邦，提出第一年打基础、第二年造势、第三年乘势而上的发展节奏，详细分享了上任以来各项改革的进度以及预期完成节点，展现了高效务实的工作风格，董事长对新团队的经营工作也表示充分认可和支持。我们认为近期股价回调，更多是改革初始时的震荡期，继续看好明年改革红利兑现。我们维持2024年美味鲜净利润8.5亿的预测，由于调味品商业模式优秀，公司改革红利兑现，收入增长加速，利润弹性更高，给予30倍PE，加上公司土地价值50亿，目标市值305亿元，维持“强烈推荐”评级。 　

　　我们近日参加中炬高新调研，公司新管理团队与投资者深入交流，就公司历史问题、改革进展以及对未来的战略思考做了分享。 　

　　调整组织架构，优化薪酬激励。公司以营销中心为切入点，启动组织架构调整，将原有17个大区调整为9个事业部，各事业部设有独立的销售、管理、财务BP等，希望其有独立作战的能力，事业部下设29个大区和137个业务部，目前营销团队正在内外竞聘中。激励方面，公司推动薪酬改革，从中庸文化向业绩文化转变，提升员工薪酬水平，重点岗位激励超越竞争对手，同时加大定期考核力度。 　

　　聚焦大单品，加速空白市场覆盖。产品方面，公司将聚焦大单品，明确主销产品、主推产品、辅助产品等不同产品梯队，建立全国分场所产品组合标准，通过聚焦提高核心品类产能利用率。渠道层面，公司将加速空白区域覆盖，计划2024年完成弱势市场覆盖，对新招商渠道、场所覆盖能力有一定要求，调味品、啤酒、其他副食经销商均在考虑范围内。同时，公司也会加大对经销商的赋能与考核，引入客户退出机制。 　

　　优化供应链管理，提升整体运营效率。公司针对物流、生产、采购精益化管理，物流降低单价，完善三码关联管控体系，支撑市场管理和价格管理，生产端降成本、提人效，逐步推进技改，采购端梳理采购流程和模式，公开询问扩大供应商资源，保质保供前提下实现降本。预计明年三月份公司将按照新的供应链体系运作，期待降本增效对净利率的提振作用。 　

　　投资建议：深化改革，全面启航，维持“强烈推荐”评级。管理层围绕再造一个新厨邦，提出第一年打基础、第二年造势、第三年乘势而上的发展节奏，详细分享了上任以来各项改革的进度以及预期完成节点，展现了高效务实的工作风格，董事长对新团队的经营工作也表示充分认可和支持。我们认为近期股价回调，更多是改革初始时的震荡期，继续看好明年改革红利兑现。我们维持2024年美味鲜净利润8.5亿的预测，由于调味品商业模式优秀，公司改革红利兑现，收入增长加速，利润弹性更高，给予30倍PE，加上公司土地价值50亿，目标市值305亿元，维持“强烈推荐”评级。 　

　　风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争加剧等

　　伟星新材

　　中信证券――系列深度报告之四：长期与短期的均衡，历史底部逐渐显现

　　我们预计2023年有一定比例的装修需求将延后到2024年释放，对明年实际需求并非特别悲观。PPR管材客单价偏低反而有利于议价空间提升，公司渠道话语权偏强，低谷期竞争对手为提升份额会主动学习伟星服务模式，打价格战并不是最有效手段。公司积累十年来的星管家服务体系类似于终身保险思维，牢牢占据了渠道及终端消费者粘性，短期消费降级影响有限。结合公司长期发展规划，我们认为当前公司市值已经反映了较多悲观预期，比较接近公司长周期估值历史底部，公司回购计划也彰显对自身发展前景的信心，维持公司“买入”评级。 　 2024年房屋竣工或大幅下降，PPR管材供需过剩下价格怎么看。2022~2023年新开工大幅下降或传导至2024年房屋竣工明显下降，市场担心PPR管材行业供需过剩、演绎价格战，但微观来看该行业并不完全符合此规律。“看不见、摸不着”的PPR管材让消费者产生一种“不确定的感觉”，衡量性价比的难度有所增加，同时在缺乏专业知识的情况下，消费者经过权衡会更多倾向于渠道的推荐，而不是在乎小几百元的差价，从开关插座、家装墙面漆等客单价偏低的产品会比衣柜、家居等客单价偏高产品的“议价空间更高些”也可以验证。另外，根据我们测算即使打价格战让利给终端消费者也仅100元，降价吸引力不够大；历史上在2015年地产需求低迷期，竞争对手如日丰反而是主动学习伟星的服务模式去提升自身竞争力。综合以上因素，PPR管材行业供需过剩情况下打价格战并不是这个领域的最有效手段，质量及服务才是核心竞争力。 　

　　行业数据和企业微观感受上的差异，对2023~2024年实际需求量怎么看。2023年前11月，住宅竣工面积累计同比增长18.50%，但微观感受上，瓷砖企业如蒙娜丽莎（002918）或东鹏控股（003012）的C端业务增长10%左右，欧派等家居企业综合收入增长个位数。如果龙头市占率提升的主流趋势还存在，倒推可估计实际装修需求没有竣工数据显示得那么旺盛。我们估计由于宏观经济下滑，今年的竣工是由前两年购房(部分并不是刚需)等因素所支撑的，实际上2023年从竣工到装修环节的周期有所拉长。展望2024年，随着宏观经济持续恢复，这部分滞后的装修需求或有所释放，从而对冲明年竣工面积下滑的压力。 　

　　星管家类似终身保险思维，有效提升渠道及终端粘性。伟星新材（002372）通过双质保服务完全消除了水工工长等渠道的赔付风险，打通“最后一公里”，从而推动水工工长更加愿意向业主推荐使用伟星管。而且家装行业竞争较为激烈但壁垒不高，伟星的服务模式可有效增强家装公司的竞争力，两者是合作而非竞争关系。另外，公司五十年质保服务类似于终身保险思维，对业主而言性价比较高，随着当前及未来刚性、改善及高线城市需求占比逐步提升，我们认为消费降级对这类客单价偏低的产品影响十分有限。 　 极限市值底的探讨和公司长期规划展望。当前市场对于投资伟星新材的矛盾点在于：长期而言伟星是公认的优秀公司，但短期对地产需求不太有信心。我们参考海外房地产行业经验，以及长周期角度假设公司PPR市占率上升10pcts及防水净水配套率20%左右，我们预计公司长周期利润底部或在10亿元左右，通过自由现金流折现测算公司极限市值底或在200亿元左右。但考虑到公司长期目标面向家装用户推进系统集成化销售，市场空间到千亿规模，公司当前业绩只是短期承压，因此我们认为伟星新材当前市值已反映较多悲观预期，基本上处于历史底部的位置。公司回购计划也彰显对自身发展前景的信心。 　

　　风险因素：精装房占比快速提升；公司新业务发展不及预期；原材料成本大幅波动；地产行业需求不及预期；行业竞争加剧等风险。 　

　　盈利预测、估值与评级：结合公司长期发展规划，我们认为当前公司市值已经反映了较多悲观预期，已比较接近处于长周期历史底部，公司回购计划也彰显对自身发展前景的信心。考虑到短期地产需求下滑影响，我们调整公司2023~2025年EPS预测至0.86/0.88/0.97元(原预测为1.07/1.15/1.30元)，参考公司过去三年平均估值PE为25x左右，我们给予公司2024年PE25x，对应目标价为21元，维持“买入”评级。

　　智飞生物

　　国金证券――拟收购宸安生物，业务延伸至代谢疾病领域

　　业绩简评 2023年11月23日，公司发布公告，公司与重庆宸安生物制药有限公司、重庆智睿投资有限公司、张高峡就智飞生物（300122）拟以现金形式收购智睿投资、张高峡持有的宸安生物100%股权达成初步意向并签署了《股权收购意向性协议》。为深化公司在生物制药方面的自研技术、产品布局，实现打造“世界一流的民族生物制药企业”的发展目标，公司拟通过此次交易，将宸安生物注入公司体内，公司业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，同时公司亦将由此进入治疗性生物制药领域。本次交易的具体定价、对价支付时点及支付比例等由各方另行协商及签署最终股权收购协议或类似交易文件确定。 　

　　经营分析 标的公司聚焦糖尿病、肥胖等领域，多款药物进入临床阶段。本次拟收购标的公司宸安生物是智睿投资平台投资孵化的一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。截至目前，宸安生物拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段。此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。产能方面，宸安生物已建成1个制剂车间和2个原料药车间。 　

　　研发创新能力不断强化，自主产品建设加速推进。根据公司投资者关系文件，截至2023年11月，公司自主研发项目已达29项，进入临床试验及申请注册阶段的项目16项，已有多款产品处于产品申报阶段或临床试验III期，包括四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)、15价肺炎球菌结核疫苗、四价流脑结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等产品。公司将持续加大科研攻关力度，全力推进各项在研管线产品的临床试验进展。 　

　　盈利预测、估值与评级 暂不考虑本次拟收购标的公司对业绩的贡献，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润91.6(+21%)、114.8(+25%)、130.1亿元(+13%)。2023-2025年公司对应EPS分别为3.82、4.78、5.42元，对应当前PE分别为17、14、12倍。维持“买入”评级。 　

　　风险提示 研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。

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