数轮重组谈判中，双方拉锯的原因是什么？

　　新年伊始，房企债务重组也有好消息传来。中梁控股（02772.HK）2月14日宣布，最新一版美元债重组方案于2月9日债权人会议上获得超过99%的高票数通过，并将于2月23日进行聆讯。这意味着，中梁美元债重组方案又获得了推进。

　　最新一版的债务重组方案显示，赞成此次方案的债权人持有的债权本金及应计未付利息总额为13.16亿美元。换言之，中梁控股未偿还的美元债包含利息规模大概在13.27亿美元左右。

　　从2022年7月宣布一笔美元债到期违约，到2022年11月前后提出第一版债务重组方案，这家以阿米巴与小股东合伙模式闻名业内的浙系房企，在推进债务重组上也显得与众不同。知情人士透露，重组方案出炉之后，中梁控股快速展开与债权人的沟通，前后花了一年左右时间，最终与投资人达成共识。

　　紧随其后的是正荣地产（06158.HK），其也将于5月2日进行重组方案的第一次聆讯。房企债务逐渐梳理清晰，有序推进的同时，开年之后房地产的融资环境也发生了微妙的变化，从金融机构对项目微观层面的注资可能性来看，各家房企总部筹资压力将有所缓解。最新消息显示，2月20日，厦门宝龙旭辉项目、远洋项目共获得22.29亿元融资支持。

　　为何中梁重组可以推进？

　　“快速启动、准备充分、方案制定客观权衡”，中梁控股联席总裁何剑认为这是中梁控股能在一年左右时间完成债务重组方案推进的主要原因。

　　在2023年7、8月份期间，中梁债务重组投票就已完成，并实现了高票通过。据2023年5月披露的重组方案细节，中梁控股重组债务合计9.293亿美元。若重组方案落地，中梁控股先期支付1%的现金，作为前期的本金付款；剩下的99%债务将用新的优先票据，或者新的可换股债券来解决。其中，新优先票据、新可换股债券的年期均为3.5年，票面利率分别为5%、3%，并且首12个月利息具有实际上的支付宽限期安排，不用现金支付利息；现金利息将自开始日期后12个月结束时开始累计。

　　据了解，中梁控股债务重组方案通过债权人线下投票，经历了法院的几次聆讯，才走到了即将开庭的2月23日聆讯这一步。记者从多个渠道了解到，中梁控股债权人对于重组方案的接受度比较高。从条款上来看，债转股占少量，大部分债券做了3-4年的展期，在不削债的前提下，还做了一部分的利息确认。

　　分析人士指出，中梁控股美元债重组方案能快速推进，有两方面的原因：第一，美元债剩余规模（含利息）在14亿美金左右，体量不是很大。

　　第二，分析中梁控股的情况，该公司总负债绝对额包括境内负债130亿元人民币，境外12亿美元债。据2023年中报数据来看，该公司总资产为2935.37亿人民币。

　　从账面数据来看，中梁控股确实不存在资不抵债的情况；从已披露的销售情况来看，中梁控股与其他房企相比可算是“不失不过”：2023年1月至12月，该公司及其合营企业和联营公司累计合约销售额约为人民币341.3亿元，同比减少48.33%。

　　经营性现金流，是当下债权人预判企业能否有偿债能力的最基本条件。2023年至今，少数几家房企被债权人呈请清盘，也是出于销售现金流的枯竭原因，比如祥生地产、大发地产、佳源国际、中南建设（000961）、弘阳地产等。

　　在何剑眼中，债权人与房企拉扯的原因主要有以下两点：第一，美元债规模太大，债券持有人相对比较分散，要得到比较高的认同率相对会难一点。前期沟通工作的时间周期也比较长。第二，在资债平衡问题上，其他房企可能没有少数房企那么确信只要偿债周期拉长，最终就能够清仓。所以很多房企会尽量在第一次沟通重组方案的时候，条件开得相对保守一点，甚至为了减轻未来偿债压力，提出削减一部分本金。这就导致往往第一轮方案抛出来之后的反馈均不理想，然后再重新调整方案，再重新沟通。此时随着楼市的下行，方案又再度进行调整等等，双方都错过了谈判最佳时机。

　　一名海外债权人透露，就目前的市场情况来看，债权人已经给了企业3-5年，甚至更长周期，最终的债务还是不能完全清偿，理论上和情感上都接受不了。

　　这也就不难理解，为什么在同一时间段暴雷的几家房企，在推进债务重组方案上却相差甚远。

　　“其实蛮浪费时间的，因为一轮沟通下来，差不多就小半年时间，还不包括与法院、律师、重组事务所等方方面面的对接周期。”何剑指出，如果重组方案第一轮过不了，再修改之后启动第二轮，事实上至少要差个小半年时间。

　　中梁控股的两大杠杆

　　实际上，外界一度质疑中梁控股暴雷的罪魁祸首是资金高杠杆率。据何剑透露，这是外界对中梁控股的一大误判。首先，中梁控股的民间融资并不多。中梁控股在房地产发展告高速阶段能充分收割红利，主要依赖于两大杠杆：股权杠杆与经营性杠杆，而非融资杠杆。

　　统计中梁控股高速发展周期的几份财报可见前述两大杠杆的痕迹：一是中梁控股项目大部分都有股权合作，有一个相对固定的财务投资人群体长期跟着中梁，做项目股权投资。二是中梁控股的经营性杠杆也用得多，前几年中梁控股的项目去化快，在当时的监管环境下，回笼资金可以用于新增项目投资。中梁控股利用项目回笼资金，再投放于新增项目投资，实现高周转。长此以往，也削弱了中梁控股对金融负债的依赖。

　　在房地产业，中梁控股曾率先将阿米巴模式介入房地产项目的运作中。2022年初，中梁控股资金承压，解散创新业务部门200多号人之后，业内有传闻杨剑欲出走海外。如果成行，中梁控股的局面或许就不是今天这样的了。最新可查询到的公开消息显示，杨剑出现在了中梁控股2023年半年度经营会上并发表鼓舞士气的讲话。

　　相比之下，部分美元债体量较大的闽系房企，却仍然面临两大不可逾越的鸿沟：第一，债券持有人分散，只要有个别债券存在这个问题，就比较难统一意见，沟通的周期也随之拉长，谈判变得更复杂。第二，在新的项目监管环境下，即便项目全部交付完毕了，资金也无法被抽调用于境外还债。值得一提的是，作为信用债类型的美元债，其特征就是无担保、无抵押，更难实现从境内把资金抽离，转到境外还债。这也导致房企很难制定出令债权人能够认同的方案。

　　金融支持逐步渗透

　　债务重组推进有方，中梁控股也享受到了这一轮宏观调控的金融支持。据透露，截至2月20日，中梁控股已有近20个项目入围首批“白名单”，分布在青岛、重庆、长沙、佛山、泰州、楚雄、玉溪等12个城市。具体到项目层面，主要包括长沙中梁鎏金公馆、青岛市北时光印象、青岛李沧中梁首府、重庆长安天樾、沈阳玖禧、云南楚雄国宾府、信阳集美东方等项目。另有若干项目正在审核过程中。

　　中梁控股只是这一轮房企自救过程中的一个影子，更多的房企正在等待生机。据央视新闻，2月20日，住房城乡建设部表示，自1月份城市房地产融资协调机制工作部署以来，各地和相关金融机构紧锣密鼓抓好落实，不少城市春节假期仍在推进工作，协调机制落地见效持续取得新进展。截至2月20日，全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目；已有57个城市162个项目已获得银行融资共294.3亿元，较春节假期前增加113亿元。另据中国银行、建设银行、农业银行、邮储银行（601658）和部分股份制银行有关数据，已对“白名单”项目审批贷款1236亿元，正在根据项目建设进度需要陆续发放贷款。

　　何剑指出，国家对于房地产行业的健康稳定已然持越来越重视的态度。今年年初的“白名单”政策其实就是希望金融机构给一些正常的项目端进行资金支持，调降项目在目前市场销售和回款都还没有完全复苏的情况下有可能产生的经营风险，对行业上下游的其他关联产业，也能起到减少矛盾、化解风险的作用。

　　何剑认为，在这样的情况下，那些融资得不到改善，未来就有可能会出险的企业，风险就降低了。那些已经出险的企业来说，由于项目端的一些矛盾的局面能够得到化解，资金面承压也会稍微缓和一点。“但因为整个集团的资金流动性还是枯竭的状态，房企根本性的萎缩局面仍然很难扭转”。

　　2023年年底，市场陆续有关于新城控股（601155），甚至万科、金地等企业资金链紧张的传闻。如今随着房地产融资“白名单”的加速落地，房企资金压力或许有所缓和。尤其是1月下旬，经营性物业贷款新规面世，给不少持有经营性物业的房企留出了资金补充的空间。

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