今世缘

　　更新报告：优化供需，蓄力前行

　　公司系列供需优化措施将助力渠道推力提升，在产业去库阶段下公司竞争优势持续凸显，继续看好公司业绩确定性。 　 投资要点： 　 维持“增持”评级，维持目标价79.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.19元、3.81元。 　 持续优化供需，今世缘（603369）蓄力前行。近期公司采取系列供需优化措施，主要围绕新一代国缘推新及价格体系抬升；我们认为，当下白酒供需关系是关键，公司此举在维系业绩表现的同时能够抬升国缘系列渠道盈利预期，国缘渠道推力有望提升。 　 “重实质、轻财报”逻辑延续，从“库存动销比”角度看白酒。我们延续前期观点，2024年行业处于库存周期为主导的阶段，个股超额收益更多和其业绩增长持续性的预期挂钩，市场更重视酒企对于供需关系的掌控力度；对此，我们提出“库存动销比”这一概念进而大致描摹出酒企的增长质量和确定性。相较于同价位竞品，2024年初至今国缘系列在相似库存维度下动销领先，其中核心单品在成熟市场仍处于高周转状态，侧面验证公司成长持续性。 　 库存周期后半段，今世缘确定性凸显。我们推测，2024年白酒产业去库特征将日益明显，产品结构沉降与份额集中延续，酒企竞争优势源于产品线、品牌及营销体系；国缘目前已在江苏市场形成强品牌认知，伴随其优化供需措施持续落地，其渠道推力有望持续强化，继续看好其业绩确定性。 　 风险因素：食品安全、管理团队更替等。

　　太阳纸业

　　点评报告：Q4表现靓丽，股权激励略超额完成，24年稳健成长

　　基本事件 　 公司公告2023年业绩预告：2023年实现营收397.03亿元(同比-0.16%)，归母净利30.72亿元(同比+9.38%)，扣非归母净利30.16亿元(同比+8.83%)；单23Q4实现营收105.01亿元(同比+3.70%，环比+6.49%)，归母净利9.36亿元(同比+73.01%，环比+5.68%)，扣非归母净利9.31亿元(同比+73.56%，环比+7.31%)，Q4环比同比靓丽增长。 　 23年股权激励略超额完成，24年增长动能充分 　 (1)文化用纸：23Q4双胶纸均价6114元/吨(环比+554元/吨)，铜版纸均价为5977元/吨(环比+649元/吨)，成本略上涨，我们预计Q4吨利环比提升，预计24年随产能优化成本节降，盈利有望向好。 　 (2)箱板瓦楞纸：23Q4箱板纸均价3843元/吨(环比+95元/吨)，瓦楞纸市场均价2927元/吨(环比+163元/吨)，Q4国废均价1575元/吨(环比+52元/吨)、美废均价218美元/吨(环比+3美元/吨)，我们预计Q4吨利稳中向好。公司南宁100万吨箱板纸及50万吨本色浆于23Q3投产，24年有望集中放量。 　 (3)溶解浆：23Q4溶解浆均价7497元/吨(环比+319元/吨)，Q4进口阔叶木片均价188美金/吨(环比+8美金/吨，同比-48美金/吨)，我们预计Q4溶解浆吨盈利稳定，随公司老挝林地种植面积及木片产量提升，成本优势有望进一步加深。 　 资产负债率下降，分红有望提升 　 2023年公司资产负债率为48.10%，同比下降3.64%，充足稳健现金流基本可覆盖资本开支，后续南宁基地规划30万吨生活用纸逐步建设中，随公司造纸产能扩张放缓，资本开支收缩，负债率下降，分红率有望提升。 　 盈利预测与估值 　 公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。预计23-25年分别营收397/450/476亿元，同比分别-0.09%/+13.16%/+5.88%；归母净利润30.8/35.1/39.8亿元，同比+9.68%/+14.03%/+13.34%，对应PE分别为12X/11X/10X，维持“买入”评级。 　 风险提示 　 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

　　金山办公

　　2023年业绩快报点评：扣非业绩增速35%，WPS AI表现亮眼

　　事件: 　 2月27日，金山办公发布2023年业绩快报：2023年预计实现营收45.56亿元，同比+17.27%，接近业绩预告中位数；归母净利润13.19亿元，同比+18.03%，高于业绩预告中位数；扣非后归母净利润12.64亿元，同比+34.58%，高于业绩预告中位数。 　 投资要点: 　 营收与净利润持续增长，AI商业化加速推进 　 2023Q4，预计实现营收12.86亿元，同比+18.0%，环比+17.1。实现归母净利润4.26亿元，同比+40.1%，环比+44.9%。实现扣非后归母净利润4.04亿元，同比+46.2%，环比+42.1%。 　 在个人及机构订阅业务的带动下，公司营收与净利润维持稳健增长态势。同时，公司持续投入AI和协作领域研发，加快商业化进程，进一步夯实了竞争壁垒。 　 2C+2B齐头并进，订阅制成为核心增长驱动 　 分业务而言，预计2023年B端与C端订阅业务合计收入36.1亿元(同比+31.65%)，营收占比79.3%(同比+8.7pct)。其中，个人订阅营收26.53亿元，同比+29.42%；机构订阅营收9.57亿元，同比+38.36%；机构授权营收6.55亿元，同比-21.60%。 　 C端：①实现个人版与企业版之间应用功能的打通；②全面升级会员权益体系和产品体验，通过提供权益丰富结构灵活的会员体系，不断提升个人用户付费转化与客单价 　 B端：推出了一站式智能办公平台WPS365，有效提升政企客户数智化办公体验，成功落地湖北机场集团、完美世界（002624）等数字办公灯塔客户。 　 WPSAI公测表现优异，数字办公按下加速键 　 2月23日，金山发布微信公众号，更新AIGC、Copilot和Insight三大功能更新情况。其中： 　 ①AIGC：内容生成速度较发布时提升36%；WPS文字中的WPSAI使用量提升至15万、演示文稿中使用智能生成幻灯片的用户数提升至3.2万，采纳率64.12%；WPSAI指令模板共计300多个。 　 ②copilot：可根据自然语言描述生成对应的公式，降低使用门槛。 　 ③Insight：自动阅读长篇PDF文档速度发布时提升18.5%；文章总结问答速度提升31%全文总结平均耗时下降42.5%；可理解语种增加78种。 　 参考金山办公CEO章庆元采访，WPSAI有望在2024Q1确立付费模式，并于2024年实现AI全面开放及商业化。我们认为，WPSAI公测数据表现较好，生产力属性显著，随着商业化进程加速，有望从量、价两方面打开成长天花板。 　 盈利预测和投资评级：金山办公是国产办公软件龙头，订阅制转型持续推进叠加WPSAI商业化加速，公司发展或将迎来量、价齐升。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为13.19/16.69/21.97亿元，EPS分别为2.86/3.61/4.76元/股，当前股价对应PE分别为91.48/72.32/54.95X，维持“买入”评级。 　 风险提示：宏观经济下行影响下游需求，AIGC技术研发不及预期，业务拓展不及预期，市场竞争加剧，单一产品风险。

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