政策驱动金融品估值修复，旺季实体需求待验证

　　前期市场走势回顾与下月配置观点展望

　　我们在年度策略《经风历雨，坐看云起》中提出：美联储和美国政策制定者基于经济因素和大选年政治因素的共振，在货币政策上存在范式转换，同时中美金融政策存在相向而行的基础，这为中国的宏观政策打开一定的空间。美国和中国分别面临着“管理通胀”和“宽信用”的最后一公里。就国内的宏观因子而言，上半年早些时候大概率首先经历增长因子的继续磨底，和通胀因子的降温，流动性因子偏积极，信用因子筑底。

　　过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，在11-12月份美债利率大幅压降的基础之上，进入到1-2月份美联储开启了对于市场过快速度和过大幅度定价降息的矫正，不过在这个过程中，一方面美国财政部调整了发债节奏，另一方面由于中美金融和经济关系没有进一步边际恶化，红海冲击也并未演化为能源危机的发酵，因此这个矫正对于EM国家和中国的紧缩外溢冲击有限，市场对于人民币汇率的担忧进一步下行；第二，在外部环境相对平稳的基础上，国内的政策空间有所打开，表现为货币政策无论是降准还是非对称下调LPR方面，幅度都超过市场预期。另外，国内也在此基础上不断推出政策组合拳,不断扭转股票市场的多空力量，果断地扭转了资产价格持续下跌的预期；第三，就基本面现实而言，虽然国内宏观流动性扭转明显，但是向实体传导仍需要一个过程，相对于全球制造业的总体修复水平而言，国内目前阶段的制造业修复水平相对弱势，且受到外需拉动仍明显。

　　对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，从1月份中下旬开始，在美联储矫正市场定价的降息节奏的过程中，虽然美元和美债利率小幅震荡走强，但是EM股指整体亦同步走强，实质上全球股指共振强势；第二，在国内货币政策和稳定资本市场组合拳的背景下，股指在大幅下挫后又经历强势反弹，预期有明显的扭转，在股市风险偏好有所修正的同时，债牛的褪色较为缓慢，收益率继续被不断压低；第三，但是由于淡季国内经济基本面处于磨底状态，大宗商品现实较弱，由于地缘局势并未进一步发酵，同时经济增长弹性有限，因此商品指数弱势震荡，铜金比和油金币在一个狭窄的范围内此消彼长。

　　未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，继续关注中东地缘局势的演变和对原油定价的影响，进入到Q2后在OPEC+在供给端的变化对于油价的影响又再度敏感，美联储目前管理通胀仍然较为平稳，尽管存在一些反弹迹象，但是尚未构成较大威胁，而一旦油价有突破当前震荡区间向上的趋势，那会对于Q2美联储管理通胀重新带来较大的不确定性；第二，继续关注美联储在3月份行动的逻辑，经过1-2月份相对平稳的矫正，目前市场定价的2024年降息次数在4次左右，较年初的定价已经大幅修正，且首次降息的时间推迟到了6月份，在这个背景下，观察美联储是会维持12月份的基本判断从而延续维稳为主的思路，还是会继续基于经济的韧性释放出继续矫正降息预期的偏鹰思路；第三，关注国内前期经济政策向实体层面的传导和两会的政策信号，1月份金融数据强势，且M1增速大幅超预期，表明此前央行PSL的投放以及地产融资条件的放松开始修复企业部门的活期存款，但是向微观高频数据的传导比较缓慢，进入到3月份之后，临近旺季经济要开启弱反弹，跟踪政策的传导效果。另外，两会时间窗口进一步关注包括财政政策的经济政策信号，在此前货币政策先行的基础上，关注经济政策更侧重在高质量发展的结构性产业政策层面，还是在总量政策层面有超预期的表述。

　　展望后市运行，金融品方面，在汇率相对稳定的时间窗口，金融品在前期政策的驱动下估值修复明显，对于股指而言，在政策主动矫正了多空力量后出现了普涨格局，当前阶段处于大市值价值板块向成长板块扩散的阶段，货币层面M1增速的反弹，以及产业政策的频繁出台构成了催化，预计3月份市场将由普涨向震荡分化转化，节奏上成长小盘风格短期的补涨或与红利高股息板块一起构成两条轮动主线。国债而言，宽松预期背景下，市场的多头交易十分拥挤，新入投资者的加入带来市场波动的放大，两会期间，市场对于新增地方债额度、赤字率与PSL等新增信息较为关注。预期三月份，利率市场牛市格局仍然保持，但是波动率会有明显的增大。

　　对于大宗商品而言，目前政策预期和低库存对于商品有支撑，使得很多品种下跌空间有限，但是需求驱动目前较弱，旺季需求待验证，目前处于震荡格局下的品种相对较多，部分品种根据基本面修复的信号尝试性做多：能源方面，原油目前呈现供需双弱的格局，油价近期对于地缘局势的敏感度在下降，一季度去库，但二季度高度依赖OPEC+产量政策，宽幅震荡下近期关注OPEC+二季度产量政策。燃料油高供应下仍以关注低硫燃料油裂解价差空配策略为主。沥青淡季缺乏上行动力但底部支撑较强，低利润对产量形成负反馈，后续或可等待需求复苏后行情启动时机，短期暂以观望为宜。航运方面，集运装载率有望在3月下旬回升，航司借机宣涨4月运价可能性较高，驱动盘面上行，油轮方面需求大型偏强，小型偏弱，但地缘冲突仍带来支撑，散货船近期煤炭需求增加推动巴拿马运费上行；化工方面，玻璃的高供应压力较大，地产竣工拐点带来了中期空头机会大方向，下游补库或带来阶段性反弹行情，纯碱驱动仍然向下，根据下游采购情况选择空单离场机会。塑料和聚丙烯方面，节后复工需求带来一定驱动，但节前累库较高且生产稳定，中线逢高沽空，PVC方面，跟踪宏观经济政策的进一步加码是否会改变下游制造业企业的预期从而带来阶段性的投机性补库；有色方面，铜铝偏震荡格局，一方面沪铜高位有阻力，但临近传统旺季，重点关注伦铜可能对于8700美元阻力位置的表现。碳酸锂经过2023年的大跌，生产商在新的价格水平上调整计划，供应端压力有所缓解推动了近期的反弹，且政策催化下对于新能源汽车的消费有较高预期，中期来看，碳酸锂的价格反弹可能有一定持续性，但长期过剩方向不变。锡价方面，春季“供淡需稳”下显性库存见顶概率大，我们继续对沪锡持看涨预期，价格波动节奏关注国内社库变化，且锡供应有所受限，需求端的重要看点是半导体周期的回暖；黑色方面，黑色方面，钢材3月份进入旺季验证期，目前地产压力仍然较大，且钢材出口边际下滑，市场对于旺季需求偏悲观，此前负反馈另盘面承压，后续来看或先抑后扬，重点关注两会政策以及旺季需求回暖力度；铁矿方面，由于铁水复产不及预期，且供应偏宽松，仍然注意负反馈风险；焦炭端供应端亏损加剧，目前供需两弱，预计震荡偏弱等待下游需求修复；焦煤虽然库存端压力不大，但下游补库需求弱势且蒙煤稳定通关，价格阶段性弱势等待需求启动；铁合金方面，硅锰和硅铁的价格都受到市场库存的压制，后续以反弹做空为主；农产品方面，此前大豆一直在消化巴西丰产和国内需求偏弱，随着美豆利空因素的释放，单边价格下跌有限，短期豆粕震荡预期，关注巴西大豆收割压力过后豆粕价格的反弹机会；豆棕油方面，总体或处于震荡区间，但棕油的价格驱动力度会好于豆类，短期可以考虑买棕抛粕，卖棕榈油看跌期权。玉米方面，节后在多重利好下出现反弹，但随着期货价格上涨，产区仍有卖压有待释放，05合约套保压力有增加可能。关注后期天气回暖后新粮卖压情况；软商品方面，美糖利多衰竭价格预计偏弱运行，国内供应增加需求一半，基本驱动向下，预计郑糖价格偏弱运行；苹果节后走货加快，但西北和山东地区分化严重，且目前库存依然偏高，预计期价维持区间震荡。

　　本期各板块详细月度观点如下：

　　金融衍生品

　　股指：1月底2月初A股经历了一段持续的下探，随后在农历春节假期前探底企稳回升，沪指最终在2月最后一个交易日收复3000点整数关口。与此同时，期指各品种基差亦经历了先走弱再回升的阶段。从宏观环境来看，海外市场对美联储的降息预期正逐步向12月议息会议时点美联储给出的预期水平靠近，在这个过程中外盘风险资产相对平稳为A股营造了较好的外部环境；内部在国内一系列政策组合拳的出击下A股也最终迎来了触底反弹。后续来看，在沪指3000点附近市场或进入震荡分化区间，进入3月等待两会政策信号等更进一步驱动落地。风格方面市场对红利板块热情仍较高，中期或仍有配置价值，成长小盘风格短期的补涨或与红利高股息板块一起构成两条轮动主线。

　　国债：货币政策仍然处于宽松窗口期，新一轮的LPR利率下调属于对存款利率下调之后再跟进。抢先预期交易的背景下，国债利率在年后继续再一波明显的下行，市场的多头交易十分拥挤，新入投资者的加入带来市场波动的放大。海外方向，美国经济数据韧性十足，就业数据与CPI数据要结构上仍然体现明显的软着陆特征。美元指数在美债利率与经济数据的双重支持下，持续抬高中枢，市场预期2024年全年降息空间在不断压缩中，中美利差持续再度回落，外部流动性压力在2月平稳，跟踪三月份美联储的行动逻辑延续的延续性。两会期间，市场对于新增地方债额度、赤字率与PSL等新增信息较为关注。预期三月份，利率市场牛市格局仍然保持，但是波动率会有明显的增大。

　　能源

　　原油：近期月差有所走强，但国内外裂解价差普遍走弱。2月下旬通过苏伊士运河及曼德海峡的油轮数量回升，巴以冲突短期有望阶段性降温，但油价对此类地缘消息的敏感程度在下降。目前市场对年内需求的预估与年初较为接近，较去年增速将明显下滑，需求端的看点比较有限，OPEC+一季度的额外减产使得供应端进一步收紧，静态平衡表指向为一季度去库，但二季度后的库存演化高度依赖于OPEC+产量政策。后市来看，供需双弱下预计宽幅震荡难有改观，目前市场对延长减产的预期较高，节奏上近期重点关注OPEC+二季度产量政策。

　　燃料油：海外，炼厂开工、转产等因素对燃料油的影响较弱，关注燃料油自身的矛盾。科威特2月燃料油(低硫资源为主)出口预计再创新高，阿祖尔炼厂满负荷后预计仍保持高出口，国内炼厂1月低硫燃料油产量133万吨，同比增加近13万吨，高供应下仍以关注低硫燃料油裂解价差空配策略为主。

　　沥青：目前虽仍处供需双弱格局但节后行情由需求端利空主导，BU弱于SC，沥青裂解价差下滑。价格虽因淡季短期缺乏上行动力但底部支撑较强，今年冬储行情表现偏强，炼厂加工成本高叠加当时炼厂库存水平中低位，卖方处于相对优势地位，在原油无大跌情况下冬储价格基本奠定底部区间。低利润对产量形成负反馈，后续或可等待需求复苏后行情启动时机，短期暂以观望为宜。

　　集运：现货运价开启淡季下行，但自3月中下旬开始，部分班次会受前序返航船舶无法按时返回的影响，出现阶段性班次紊乱，叠加年后发货需求修复完成，装载率有望在3月下旬回升，航司借助装载率上升契机宣涨4月运价的可能性也较高，将再度推升运价中枢水平，进而驱动盘面上行。

　　油轮：斋月前货主提前出货提升需求，支撑大型油轮运费上行，中小型油轮需求放缓，但地缘冲突仍给运费带来一定支撑。

　　散货船：发运需求走高带动大型船运费表现偏强，且短期内将维持供应偏紧格局，近期煤炭运输需求增多推动巴拿马型船运费上行。

　　化工

　　玻璃纯碱节后的大幅下跌根本原因都在于高供应，累库幅度高。玻璃目前最大的特点是供给高，行业利润的带动下，1、2月供应继续增加，逼近历史高峰，未来有望突破历史峰值。节前期现商补库为主，节后期现商出货挤压贸易商和玻璃厂出库，产销持续低迷。目前下游开工有所恢复，有适量补库，但订单仍不明朗。市场交易供给高确定性，而需求暂未明朗，期价回落，但随着基差走扩后，伴随着现货端近期成交略有好转，继续下跌空间有限，若出现下游补库，或有阶段性反弹行情。对今年我们认为玻璃是一个比较大的做空的机会，但拐点需要反复斟酌，在没有确定竣工拐点到来之前，行情可能会在补库的反弹与供给高的压力下来回震荡。

　　纯碱检修扰动减少，加之远兴产量逐步稳定，一到三线稳定量产，四线投料，行业周度也逐步攀升至72万吨，未来有继续提升趋势，另外进口陆续到港，供给高压运行。而现货节后阴跌态势，下游观望情绪浓，消耗原料库存为主，新接订单弱。重碱刚需支撑强，轻碱下游缓慢恢复，拿货积极性不高。供给压力大，现货阴跌，下游采购意愿低，期价突破前低，短期驱动依然向下，但下方空间也在逐步收窄，观察何时下游采购，空单届时离场观望。供给压力是长线矛盾，长线仍是逢高空的思路为主，阶段性会有一些补库或者供应扰动的反弹行情。

　　聚烯烃：塑料方面，元宵节大部分包装厂复工复产，开工提升明显，对原料需求增加。春节后地膜生产启动，但节后工人尚未完全到岗，开工率较低。大部分工厂正月十五以后工人到岗，3月份是地膜产需的旺季，随着农膜企业逐渐恢复生产，原料需求有增加预期。但由于春节期间累库较高，且生产供应稳定，需求的恢复仅会对价格形成一定支撑，但向上的驱动力并不足，空间也不大。通常上半年会走去库的逻辑，中期来看，价格仍有下行压力，中线策略逢高沽空。

　　聚丙烯方面，2024年下游工厂复工缓慢，复工时间整体晚于2023年，且小部分塑编企业复工可能要到正月二十以后，此外，下游工厂通常有一定节前备货，节后短期消化节前备货为主。节后上游生产企业库存惯性累积且较去年春节后库存升幅较大，在下游需求未恢复的情况下，去库压力明显。元宵节后随着下游开工提升，局面会有所改善，但同样的上行驱动不足，上半年主逻辑还是会走去库逻辑，中期来看价格仍有下行压力。

　　 PVC方面，节日期间有明显累库，短期需求尚未全面恢复，社库仍有累库趋势。但价格已经处于低位，下方有较强成本支撑，5500一线支撑较强。进入3月后随着房地产工地陆续开工，大型管型材企业订单有好转的可能，原料库存或将有所下降，从而显现出补充原料库存的意向，但目前PVC粉生产企业厂区库存和华东/华南仓库库存仍然处在高位，市场内供应较为充裕，需求的好转对价格的带动作用或相对有限。不过，政策面预计会进一步宽松，或影响下游制品企业对未来市场的预期，从而改变对PVC粉后续市场的判断，若宏观氛围出现明显好转则可能出现阶段性投机补库的需求。

　　烧碱短期受到节日期间累库，以及下游需求恢复情况不一的影响，烧碱价格缺乏驱动，价格延续整理。不过，3月进入烧碱传统需求旺季和氯碱企业春季检修季，下游需求有好转预期。

　　有色金属及贵金属

　　国内春节前后，有色金属及贵金属板块，龙头品种多呈震荡，最典型的如金银贵金属板块与铜品种。贵金属方面，市场反复定价今年联储降息的首次时间与频次，因美国1月通胀数据超预期再次走高，市场已快速将降息时点由最初的3月、中间的5月推至6月；且从下调频率上，已多倾向年内仅下调3次；甚至有部分联储官员认为倘若数据有变，不排除通胀为先，继续加息。在利率动作预期影响下，美国国债收益率再次向上，金价整体承压。美国白银则相对受益于经济指标、制造业的韧性与回暖，在其工业属性一端寻获支撑。

　　铜、铝在春节前后延续震荡。铜，在过去三个月，沪铜指数在较低持仓下多次反复在6.75-6.95万间。长时间震荡后，沪铜高位区虽有阻力，但临近传统旺季，追涨买兴略有犹豫，市场多观察伦铜动向。技术上，8700美元相当关键，倘若突破涨势可能短线上冲9000关口。不过近三个月通过比较震荡反复的内外强弱，伦铜在阻力区往往更主动地“撤退”。铝市场，国内因累库淡季震荡；海外则消化了一波由欧美扩大对俄制裁引发的行情，由于未触动现有俄铝贸易格局，伦铝重归震荡。

　　趋势上，目前市场较多关注碳酸锂与锡价波动。节后以宜春永兴环保为引线，碳酸锂连续上涨一周、接近11.5万元。供求分析上，我们认为碳酸锂供需状况近期出现一定好转的迹象，其主动力来自供应。年前即有个别澳矿商打算改变生产计划的消息，另外南美盐湖SQM到阿塔卡马盐滩的通道受到干扰；年后连续出现供应扰动，江西锂云母生产矿渣处理的环保问题和澳矿Mt Cattlin产量将由2023年的20.5万吨减产至2024年的13万吨，减产约万吨LCE。更低的价格一般对应着更低的供应水平，碳酸锂价格经过2023年全年的大幅杀跌跌至年初六分之一的水平，全产业链都需要适应新的价格水平，矿端产品价格下滑，利润水平下降必然导致生产积极性挫伤，并在新的价格水平下调整生产计划，从而导致供应过剩缓解。供应端的调整是近期价格反弹的最主要原因。叠加需求方面仍有一定不确定性，国内稳增长态势持续，如居民消费力有效改善，叠加行业扶持政策力度抬升，新能源汽车在消费旺季或有改善，碳酸锂期货出现了明显反弹。中期来看，碳酸锂的价格反弹可能有一定持续性，但长期过剩方向不变。目前预计五一前后将成为碳酸锂再度回归跌势的重要时间点；预计本轮锂价反弹阻力在12-13万元/吨。

　　锡价，节后国内社库虽高，但市场预计春季“供淡需稳”下显性库存见顶概率大，我们继续对沪锡持看涨预期，价格波动节奏关注国内社库变化。上游，延续锡原料一二季度持续紧俏的观点。佤邦来看，统一收取实物税后，即便生产渐快复苏，当前锡价区间下的整体供应量也以佤邦储备的方式受限。印尼方面，大选悬念虽已落地，但3月中下旬新总统正式交接前，矿产品的审批速度仍可能较慢。我们认为原料库存上，佤邦及国内都已在偏低水平。上周云锡投资者关系平台对资源紧俏、算力金属的反馈也较频繁。下游，1月月国内焊料企业开工率、耗锡量较好，2月季节性影响主要体现在假期的7-10天里，目前恢复稳定。数据显示，韩国2月前20天半导体出口额创30个月以来最高增幅，同比增长39.1%，这是自2021年8月以来的最快涨幅。同时，海外股市持续受益于AI算力题材。不过从实际消费用量上，更新换代，可能并不能从根本上提振锡的实际边际用量。2024年锡消费的亮点依然是半导体周期的回暖。本轮锡价上涨的持续性较强，延续多配，目标指向23-24万元。

　　黑色

　　钢材方面，春节前后建材需求停滞，节后环比回升，3月以后进入旺季验证期，螺纹累库符合预期，热卷累库压力稍大。政策继续稳增长，基建、制造业企稳，地产下行压力依然较大，钢材出口边际下滑，市场对旺季需求预期仍偏悲观，关注新一轮政策利好刺激效果。钢厂持续亏损，高炉复产不及预期，铁水维持低位。负反馈预期令盘面承压，持续调整后风险得到快速释放，波动明显加剧。随着经济复苏推进，中期走势不宜过分悲观，节奏上或先抑后扬，关注两会政策及旺季需求回暖力度。

　　铁矿方面，需求端铁水复产不及预期，目前钢厂复产节奏依然受到终端需求疲弱和钢厂利润偏低的拖累。供应端海外发运短期存在一定天气扰动，整体来看依然偏宽松，但并没有明显过剩。国内港口库存累库速度较快，绝对库存水平也不低，短期继续保持累库趋势。整体来看，铁矿基本面偏宽松，在终端需求尚未启动前，盘面依然承压。未来关注旺季终端需求的恢复以及铁水的复产情况，如果需求恢复较差，盘面可能会再次出现负反馈风险。

　　焦炭方面，对第四轮提降的抵触明显加大，对应的整体焦炭库存去化，但产端累库的不利格局。下游炼钢亏损有所改善，但整体产销仍不佳。钢厂仍在消化冬储库存，并无补库诉求。供应端由于亏损加剧，则持续保持超低位运行。当前焦炭自身仍是供需两弱，向上传导跌价也有一定难度，价格预计偏弱震荡等待下游建筑钢材需求的正式启动。

　　焦煤方面，近期受到煤矿减产传闻反复的影响波动较大，我们预计煤矿在严查超产和安全生产的背景下仍将维持低产态势至五月底。因此得益于低产，煤矿产端库存压力不大，但下游持续亏损低产，补库诉求为负，都给煤价持续带来需求端的压力。而进口端，蒙煤稳定在较高通关水平，继续提供价格拖累。因此焦煤期现货价格保持阶段性弱势，等待终端需求启动所带来的需求改善。

　　铁合金方面，供需双弱背景下，波动率较低，终端需求负反馈在春节前已经快速反应完毕，由于价格一直处于底部，所以下行幅度较小，目前盘面遭遇成本支撑。从成本端来看，短期内接近供暖季尾声，兰炭价格或在动力煤价格季节性下行的背景下有一定下调，成本更容易松动，对于价格的判断也更确定的偏空。而硅锰的成本，锰矿价格在港口库存大幅去化后，未来到港量较低，所以判断锰矿短中期内价格维持现有水平为主，较难进一步下行。化工焦价格提降幅度较小，对硅锰成本影响较小。从库存来看，硅锰和硅铁的价格都受到市场库存的压制，后期如果需求端补库，那么价格将会短期内有所抬升，但是仍难转势向上，所以我们推荐反弹做空硅锰硅铁为主。

　　农产品

　　豆粕：在巴西丰产和国内需求偏弱的预期下，国内豆粕价格从年前开始下跌走弱。假期归来价格下跌的趋势延续，国内基差价格持续走弱，市场对远月基差采购情绪较弱。目前巴西收割压力仍然未能达到顶峰，预计贴水仍有下跌空间。美豆利空因素释放，单边价格继续下跌空间有限，国内资金有抄底动作，导致压榨利润大幅好转。短期豆粕价格震荡预期，巴西大豆收割压力过后，关注豆粕价格反弹机会。

　　豆棕油：虽然巴西贴水和美盘价格止跌，不过仍需要关注后续巴西收获的压力对贴水市场的打压。虽然棕榈油需求端性价比低，但是供给端也处于减产周期内，因此预计2月份马来西亚棕榈油去库概率大。总体单边预计豆棕油仍维持区间震荡，预计棕油的价格驱动力度会好于豆类。所以短期可以考虑买棕抛粕，卖棕榈油看跌期权。

　　玉米：国内玉米在节前持续走弱，新季产量增加、贸易积极性不足、需求预计偏弱等利空因素主导价格。春节过后，玉米价格在利多消息刺激下触底反弹，进口停拍、鼓励贸易企业增加商业储备等消息反映出政策面对玉米价格的支撑影响。东北地区降温，地趴粮上市转慢，以及渠道库存偏低等因素促使港口现货价格上涨明显。随着期货价格上涨，产区仍有卖压有待释放，05合约套保压力有增加可能。关注后期天气回暖后新粮卖压情况。

　　软商品

　　白糖：印度、泰国减产的利多基本兑现，美糖利多衰竭，预计价格偏弱运行。国内方面，国内供应增加，需求一般，基本面驱动向下。目前处于国产糖供应高峰，现货压力较大，预计郑糖价格偏弱运行。

　　苹果：节后走货加快，西北地区销售情况较好，市场情绪有所回暖。不过，山东地区货源性价比低，客商接受意愿较差，价格仍有下跌空间。另一方面，目前库存依然偏高，预计苹果期价维持区间震荡。

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