万华化学

　　长城证券――聚氨酯行业龙头地位稳固，石化与新材料板块持续发力

　　事件：2024年3月18日，万华化学（600309）发布2023年年报，公司2023年营业总收入为1753.61亿元，同比增长5.92%;归母净利润为168.16亿元，同比增长3.59%;扣非净利润为164.39亿元，同比增长4.06%。对应公司4Q23营业总收入为428.07亿元，环比下降4.72%；归母净利润为41.13亿元，环比下降0.54%。

　　点评：以量补价，全年业绩实现稳步增长。公司2023年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块收入分别为673.86/693.28/238.96亿元，YoY分别为7.14%/-0.44%/18.45%，毛利率分别为27.69%/3.51%/21.42%，同比变化分别+3.24/-0.23/-6.21pcts。公司营收增长主要与各版块产销量提升有关。根据公司2023年年报披露，公司2023年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块销量分别为489/472/159万吨，YoY分别为16.93%/4.02%/67.84%。

　　产品价格方面：2023年聚氨酯板块产品价格整体呈下降趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均价分别为20000/16000/16500/10000元/吨左右。石化板块产品价格亦整体下行，山东丙烯均价为6959元/吨，同比下降10.13%；山东丁二烯均价为8432元/吨，同比下降5.44%；山东MTBE均价为7221元/吨，同比下降1.59%；山东正丁醇均价为7941元/吨，同比下降7.38%；华北丙烯酸均价为6281元/吨，同比下降38.48%；华北丙烯酸丁酯均价为9235元/吨，同比下降21.64%；华东苯乙烯均价为8410元/吨，同比下降9.50%；华东PP拉丝均价为7501元/吨，同比下降9.37%；华东LLDPE膜级均价为8174元/吨，同比下降4.22%。

　　主要原材料价格亦有所下降，一定程度上缓解了产品价格下跌带来的压力。根据公司2023年主要经营数据披露，2023年纯苯均价为7250元/吨，同比下降10.77%；动力煤5000大卡均价851元/吨，同比下降25.09%；CP丙烷均价575美元/吨，同比下降21.98%；CP丁烷均价577美元/吨，同比下降21.39%。

　　公司销售费用率为0.77%，同比上升0.07pcts；管理费用率为1.40%，同比上升0.21pcts；财务费用率为0.96%，同比上升0.21pcts;研发费用率为2.33%，同比上升0.26pcts。2023年公司毛利率为16.79%，同比上升0.22pcts，净利率为10.44%，同比上升0.15pcts。盈利能力上升的主要原因为聚氨酯板块毛利率的提升弥补了其他板块毛利率的下降。

　　2023年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为267.97亿元，同比下降26.25%；投资活动产生现金流净额为-448.30亿元，同比下降30.61%；筹资活动产生现金流净额为228.09亿元，同比上升232.71%。期末现金及现金等价物余额为234.96亿元，同比上升24.90%。

　　应收账款同比增加0.93%，应收账款周转率有所上升，由18.70次变为19.27次。存货同比上升13.55%，存货周转率有所下降，由7.58次变为7.52次。

　　聚氨酯板块持续扩能，市场地位稳固。根据公司2023年年报披露，公司完成对巨力化学的收购，新疆新增15万吨TDI产能；福建原有10万吨/年TDI生产装置停车，25万吨/年新TDI生产装置建成投产；匈牙利BC工业园MDI生产装置通过技改扩充产能5万吨。截至2023年末，公司在烟台拥有110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置，在宁波拥有120万吨/年MDI装置，在匈牙利BC拥有40万吨/年MDI、25万吨/年TDI装置，在福建拥有40万吨/年的MDI装置、25万吨/年TDI装置，在新疆拥有15万吨/年的TDI装置。(合计共拥有MDI产能310万吨/年、TDI产能95万吨/年、聚醚产能111万吨/年)，公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商。2024年，公司将继续推动福建工业园产能扩充，通过技术改造，MDI产能将由40万吨/年增长至80万吨/年，TDI产能将由25万吨/年增长至33万吨/年。我们看好公司的聚氨酯板块的行业龙头地位以及产能的持续扩充，预计公司行业龙头地位将进一步问题，盈利水平稳中有升。

　　投资建议：我们预计万华化学2024-2026年收入分别为1974.07/2241.04/2528.58亿元，同比增长12.57%/13.52%/12.83%，归母净利润分别为184.53/227.43/258.65亿元，同比增长9.73%/23.25%/13.73%，对应EPS分别为5.88/7.24/8.24元。结合公司3月27日收盘价，对应PE分别为14/11/10倍。我们基于以下三个方面：1)我们看好公司的聚氨酯板块的行业龙头地位以及产能的持续扩充，预计公司行业龙头地位将进一步问题，盈利水平稳中有升。2)我们看好公司石化板块产业链一体化优势，产业链“横向”与“纵向”的不断扩展将推动石化板块整体价值的不断提升。3)我们看好公司在精细化学品及新材料板块的持续开拓，产品品类的丰富以及结构的升级可显著提升公司核心竞争力，维持“买入”评级。

　　风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险

　　贵州茅台

　　国信证券――价格管理能力突出，业绩增长工具充足

　　事项： 　 事件：2024年3月21日，第二十届中国国际酒业博览会在四川泸州开幕。茅台股份、茅台家族产品“一盘棋”参展，向消费者集中展示了茅台产品的品质与文化。 　 评论： 　 贵州茅台（600519）价格管理能力突出，或有效熨平需求波动周期 　 短期看，原箱茅台酒批价出现一定波动，市场或担心需求下滑、酒厂价格管控能力弱化，但我们认为：1)本次短期茅台酒批价波动是阶段性放货所致，和底层需求关联不大，更多是节奏扰动；2)酒厂价格管理手段日臻完善，仍然可以通过发货节奏、发货结构、发货区域等技术性手段保证价格体系稳定性；3)茅台酒经销商自发组织维护价盘，经销商联谊会或自发通过收货、价盘托底等方式，保证流通渠道价格稳定。 　 配额投放更加多元化，歧视性定价确保价格体系稳定性 　 在库存维度，贵州茅台近期重点围绕老酒市场不断做动作，致力于打造良性的老酒价格体系，进而提升社会库存老酒的价值感，减少社会库存对茅台酒价格的负向冲击。在供给维度，酒厂希望实现配额投放多元化、社会库存散点化等来保证价格体系稳定性：1)传统经销商飞天配额维持不变，电商、KA等平台投放量同比增加，企业团购2024年配额或进一步增投。2)增量配额方面，公司通过渠道结构优化，提升增量配额开瓶率。3)在定价层面，公司或适当采取“歧视性定价”策略，来确保价格体系的稳定性。 　 业绩增长工具充足，短期&中期业绩达成压力相对较小 　 从业绩置信度看，我们发现公司业绩增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1)2023年公司对飞天茅台酒主动提价，经测算预计能贡献4-5%业绩增量；2)公司新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3)茅台酒计划拿酒量同比上年略有高个位数增长，预计团购渠道等新兴渠道能有效承接。中期维度看，茅台集团层面对于2027年中期目标主动减压，我们仍认为贵州茅台中期经营约束不明显，仍能继续采取长期化运作。 　 投资建议：维持“买入”评级 　 维持此前盈利预测，我们预计2023-2025年有望实现营收1495.0/1719.3/1977.1亿元，同比+17.2%/+15.0%/+15.0%；预计归母净利润735.2/862.7/1001.9亿元，同比+17.2%/+17.3%/+16.1%，对应PE分别为29.1/24.8/21.3X，维持“买入”评级。 　

　　风险提示 　 需求复苏不及预期；竞争加剧；提价传导不及预期等。

　　比亚迪

　　上海证券――23年业绩表现亮眼，高端+智能+出海助力公司持续增长

　　投资摘要 　 事件概述 　 3月27日，公司发布2023年年报，2023年实现营收6023.15亿元，同比+42.04%，归母净利润300.41亿元，同比+80.72%。其中，Q4单季营收1800.41亿元，同比+15.14%；归母净利润86.74亿元，同比+18.64%。 　 投资要点 　 2023年新能源汽车销量大幅提升，驱动业绩进一步增长。2023年实现营收6023.15亿元，同比+42.04%，归母净利润300.41亿元，同比+80.72%。主要系2023年公司整车销量大幅提升，同比+67.69%，国内新能源汽车市占率达到31.9%，同比+4.8pct。 　 公司规模效益摊薄成本，盈利能力提升。公司2023年整体毛利率为20.21%，同比+3.17pct，其中汽车业务毛利率为23.02%，同比+2.63pct。费用方面，2023年销售/管理/财务费用占比分别为4.19%/2.23%/-0.24%，同比+0.63pct/-0.12pct/+0.14pct。研发费用占比6.57%，同比+2.17pct，公司加大研发投入，先后推出天神之眼、云辇A、易四方、云辇-P等多个核心技术，并已在新车型上技术落地。 　 销量短期承压，不改全年增长趋势。2024年前2个月销量同比-6.14%，短期承压。我们认为公司未来发展仍值得期待： 　 1)政策上，新一轮“以旧换新”政策有望激活换购内需，扭转2月销量下滑趋势，助力公司未来销量增长。 　 2)公司梯度品牌矩阵建设有望助推销量增长。①比亚迪（002594）品牌数个车型荣耀版实现了“电比油低”，有望给公司带来新的增量；②高端化车型如豹5、仰望车型等将进一步提升品牌价值。 　 3)2024年1月，公司首条汽车运输滚装船首航成功，随着更多滚装船的运营以及海外50多个市场的开拓，有望带动海外销量进一步提升。 　 投资建议 　 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年实现归母净利润分别为377.61/449.54/515.50亿元，同比+25.70%/+19.05%/+14.67%；对应2024年3月27日收盘价的PE分别16.34X/13.73X/11.97X。 　

　　风险提示 　 宏观经济波动风险，行业发展风险，市场竞争风险，政策变化的风险，原材料价格波动风险。

　　中国中免

　　民生证券――2023年年报点评：机场减租费用优化，分红率显著提升回馈股东

　　公司发布2023年年报，业绩符合预期。2023年公司实现收入675.40亿元/yoy+24.08%，归母净利润67.14亿元/yoy+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/yoy+35.71%；23Q4公司实现收入167.03亿元/yoy+10.85%，归母净利润15.07亿元/yoy+274.72%，扣非归母净利润14.61亿元/yoy+358.90%；整体业绩符合预期。 　 全年盈利能力同比改善，租金减免下Q4销售费率降低带动归母净利率环比改善。2023年公司毛利率为31.82%/yoy+3.43pcts，归母净利率为9.94%/yoy+0.7pcts。24Q4公司毛利率为32.04%/环比-2.42pcts，我们认为或与Q4促销折扣降低有关，归母净利率为15.07%/环比+1.66pcts，主要为销售费用率和财务费用率优化带来。24Q4公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率各14.85%/4%/0.29%/-1.72%，各环比-2.95pcts/+0.44pcts/+0.23pcts/-0.22pcts，其中销售费用率下降显著，我们认为或与2023年12月公司新签署的租金协议有关，协议自2023年12月生效，故在23Q4租金减免已经开始显现。 　 海口免税城带动海南地区收入增长，线上收入提升显著受租金影响利润有所下滑。1)分地区来看，2023年海南地区收入396.5亿元/yoy+14.25%，毛利率25.76%/yoy+0.33pcts；上海地区营业收入178.21亿元/yoy+25.99%，毛利率23.80%/yoy+0.86pcts。2)分公司来看，23年中免国际收入460.53亿元，归母净利润19.97亿元；三亚市内免税店收入283.64亿元/yoy-6.22%，归母净利润26.47亿元/yoy+3.59%；海口免税城开业首年实现收入68.38亿元，归母净利润3299.43万元；海免公司收入49.18亿元/yoy-12.77%，归母净利润1.98亿元/yoy-42.78%；日上上海收入178.21亿元/yoy+25.99%，归母净利润2.57亿元/yoy-59.11%，主要受租金提升影响。 　 分红率显著提升回馈股东，库存优化。2023年公司计划每股派发现金红利1.65元，合计派发现金红利34.14亿元，现金分红率达50.85%，较2022年的32.9%显著提升。库存方面，2023年年末公司存货210.57亿元，环比下降18亿元，同比下降68.69亿元，库存有所优化。 　 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业务弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为78.72、95.40、111.21亿元,对应3月28日收盘价PE分别为23x/19x/16x，维持“推荐”评级。 　

　　风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等

　　宁德时代

　　天风证券――经营数据表现强劲，龙头优势显著

　　公司2023年利润增速大于营收增速，经营性现金流量净额表现强劲。 　 23年：实现收入4009亿元，YOY+22%，归母净利润441亿元，YOY+44%，扣非净利润401亿元，YOY+42%，毛利率22.9%，YOY+2.7pct，净利率11.7%，YOY+1.5pct，经营性活动现金流量净额928亿元，YOY+52%。 　 23Q4：实现收入1062元，YOY-10%，QOQ+1%，归母净利润130亿元，YOY-1%，QOQ+24%，扣非净利润131亿元，YOY+8%，QOQ+39%，毛利率25.7%，YOY+3.1pct，QOQ+3.2pct，净利率13.4%，YOY+1.7pct，QOQ+2.9pct，经营性活动现金流量净额402亿元，YOY+14%，QOQ+158%。 　 我们对公司23年利润拆分如下：预计经营性利润434亿元(净利润+减值-其他收益-投资净收益)。 　 我们预计动力电池贡献利润约300亿元。动力销量321G，YOY+33%，单价0.89元/wh，YOY-3%，毛利率22.3%，YOY+5.1pct，单wh毛利2毛，同比提升3分。我们预计单wh净利在9分到1毛钱(净利率10-11%)。 　 我们预计储能电池贡献利润66亿元。储能销量69G，YOY+47%，单价0.87元/wh，毛利率23.8%，YOY+6.8pct，单wh毛利2毛1，同比提升5分。我们预计单wh净利在9分到1毛钱(净利率11%)。 　 公司23年电池产销比明显提升，我们认为这说明材料产业链去库效应明显。23年宁德电池销量增速35%，产量增速19.7%，产销比从22年的89%提升至100%。 　 公司23年销售费用率提升明显，我们预计系销售返利所致。23年销售费用率在4.5%(金额在180亿元)，同比提升1.1pct，销售费用中售后综合服务费达149亿元，YOY+74%。 　 公司23年分红221亿元，股息率达2.8%。向全体股东每10股派发年度现金和特别现金分红50.28元(含税)。 　 投资建议：考虑到电池价格下降超预期、电动车增速放缓超预期，我们下调盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润450、550、668亿元(24-25年上次预期620、780亿元)，维持“买入”评级 　

　　风险提示：电动车销量不及预期、竞争格局变化超预期、原材料价格变动超预期，国际局势变化超预期

　　爱美客

　　国盛证券――多元化管线驱动稳增，逐步强化平台化能力

　　2023年业绩符合预期，营收/归母净利润分别同增48%/47%。公司2023年实现收入28.69亿元(yoy+47.99%)，实现归母净利润18.58亿元(yoy+47.08%)，实现扣非归母净利润18.31亿元(yoy+52.95%)；单季度来看，2023Q4实现收入6.99亿元(yoy+55.55%)，实现归母净利润4.40亿元(yoy+59.00%)。毛利率持续优化，2023年公司毛利率为95.09%，同比+0.25pcts。费用端方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.07%/5.03%/-1.89%/8.72%，同比分别+0.68/-1.44/+0.44/-0.21pcts，其中，销售费率有所提升主要系人工费及营销活动费增加，管理费用有所下降主要系港股上市费用有所降低。2023年公司每10股派发现金股利23.23元(含税)，合计派发现金股利5亿元(含税)，以资本公积金每10股转增4股，合计转增股本8607.77万股。 　 旗下丰富产品线卡位多层消费人群，构筑业绩稳健增长良好基础。分产品线来看：(1)溶液类注射产品：2023年实现营业收入16.71亿元(yoy+29.22%)，占比58.2%，实现销量514.13万支(yoy+48.88%)，毛利率同比提升0.25pcts至94.48%，核心嗨体系列稳步增长，其中水光产品在合规红利之下有望延续高增。截止2023年末，公司已覆盖近7000家医美机构(2022年末约为5000家)，未来有望通过市场下沉进一步渗透提升嗨体品牌力以及销售增长确定性；(2)凝胶类注射产品：2023年实现营业收入11.58亿元(yoy+81.43%)，占比40.3%，实现销量100.68万支(yoy+36.13%)，毛利率提升0.97pct至97.49%。其中定位高端的濡白天使销售延续良好增长势头，成为构筑现象级产品矩阵的有力支撑点，与濡白天使可有效协同的如生天使有望陆续放量贡献收入。 　 在研管线及外延布局稳步拓展，扩充减脂及能量源设备等赛道储备。公司目前拥有8张Ⅲ类械注册证并拥有多项在研项目，其中，用于颏部的宝尼达及肉毒毒素处于注册申报阶段；第二代面部埋植线及利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段。期内，公司合作投资质肽生物以强化在体重管理与减脂领域的战略布局，并与韩国Jeisys合作签署经销协议以布局能量源设备赛道。随着在研项目及外延布局的多个产品管线陆续放量，公司有望持续印证自身平台化能力。 　 盈利预测及投资建议。公司作为医美上游针剂器械龙头，以优势注射品类与丰富管线储备立足终端竞争，通过内生外延持续丰富产品矩阵，叠加渠道与销售策略优化，业绩有望稳健增长。基于年报表现，我们调整预测2024-2026年公司实现营收39.54/52.74/67.61亿元，归母净利润25.04/33.08/41.81亿元，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：行业监管政策变动风险，产品研发和注册风险，终端需求增长及收并购不及预期风险。

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