长城汽车

　　申万宏源――海外+坦克销量占比提升，助力业绩增长

　　3月29日公司披露2023年年报。2023年全年公司总销量123.1万辆，同比+15.3%，营业总收入1732.1亿元，同比+26.1%，归母净利润70.2亿元，同比-15.1%。2024年1-3月销量27.53万辆，同比+25.1%，其中海外销量9.28万辆，同比+78.5%。 　 降本+产品向上，23Q4归母净利率同比高增。公司23Q4归母净利率3.8%，同比+3.5pct，主要系公司单车售价及销量持续增长及供应链降本所致，23Q4产量36.9万辆，同比+31.3%，环比+1.2%；受年终奖金计提影响，产量同比提升带来的费用率摊薄效应被稀释，23Q4期间费用率同比持平，环比大幅上升，其中，销售费用率同比+0.6pct，环比+2.2pct；管理费用率同比-0.7pct，环比+1.0pct；研发费用率同比+0.2pct，环比+0.7pct。 　 出海加速，盈利结构改善。根据公司公告，哈弗H6新能源、坦克500新能源、欧拉好猫等多款高价值智能新能源产品成功出海。2023年全年，长城汽车（601633）海外销售31.6万辆，同比增长82.48%；2023年第四季度，海外销量10.4万辆，同比+69.8%、环比+18.9%，8-12月长城汽车海外单月销量连续破3万台，海外销量稳步提升下盈利结构改善。 　 坦克系列为首带动单车价值上行。根据公司公告，2023年长城汽车20万元以上车型销售22.6万辆，占比达18.34%，同比提升3.07pct，其中坦克系列2023年累计销售16.3万辆，同比增长31.21%。2023年6月，坦克500Hi4-T上市，三季度实现销量9328辆，四季度实现销量13425辆，我们认为其作为长城高利润率车型为三、四季度贡献高净利润。 　 2024Q1销量同比增长25.1%，环比下降24.9%，但需关注结构性改善带来的潜在超预期机会。2024Q1海外销量27.53万辆，占总销量比重33.7%，环比+5.2pct，出海车型定价高，且不受国内价格战影响，盈利性更强；坦克品牌销量4.92万辆，占总销量比重17.9%，环比+2.1pct，一季度为销量淡季，坦克销量环比下滑较少。一季度整体销量符合预期，但海外销量及坦克品牌销量占比的进一步提升有望带动一季度业绩同比大幅改善。 　 投资分析意见：公司作为传统自主整车企业，工艺、技术能力及供应链把控能力为其一直以来的长板，车型价值量提升催化净利润快速提升，公司经营拐点已至。考虑到价格战影响，我们下调24、25年营业收入由2048、2347亿元至2031、2340亿元，下调24、25年归母净利润由106、130亿元至96、120亿元。2024年4月3日股价对应24-26年PE为21/17/14倍，依据历史估值法，参考过去一年平均PE，给公司2024年目标PE27倍，对应4月3日收盘价还有28%上涨空间，维持买入评级。 　 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本波动超预期，外汇波动超预期。

　　长安汽车

　　德邦证券――3月汽车销量同环比提升，阿维塔122024款焕新上市

　　事件：长安汽车公布3月销量。3月，长安汽车实现汽车销量25.9万辆，同比+5.7%，环比+69.6%。其中，长安自主品牌销量达22.1万辆，同比+5.6%，环比+74.4%；自主乘用车销量15.7万辆，同比+2.1%，环比+87.4%。此外，3月自主品牌海外销量3.3万辆，同比+39.9%，环比+14.6%；自主品牌新能源销量5.3万辆，同比+47.5%，环比+128.2%。 　 深蓝、阿维塔3月交付同环比向上，启源A07真香版、阿维塔122024款上市。1)3月深蓝交付13048辆，同比+52.3%，环比+30.6%。3月18日，深蓝G318亮相，或预计2024Q2推出；3月25-26日，深蓝双车DEEPALS07、L07亮相曼谷国际车展媒体日，深蓝双子星在泰国迎来首次产品上新，具备更科技的配置和更优异的续航，截至2月，累计交付量已超过3000辆。2)3月长安启源交付15228辆。3月6日，长安启源A07真香版上市，指导价13.59-15.99万元，最低指导价从2023年的16.69万元下降至13.59万元。3)3月阿维塔交付5016辆，同比+125.8%，环比+104.2%。3月29日，阿维塔122024款焕新上市，新增后驱智享版，指导价下探至26.58万元。截至3月24日，阿维塔12大定订单破4万。 　 长安汽车出口进程加速，长安UNI-Z上市。3月25日，第45届曼谷国际车展正式开幕。本次车展，长安汽车上市了全新产品Lumin(糯玉米)以及深蓝S07和L07新增续航版本，进一步丰富了泰国消费者的出行选择。同时也对两款重磅产品CD701、阿维塔11进行了展出。Lumin作为长安汽车在泰国推出的第二款车型，具备小身材、大空间以及适宜的智能化功能。3月28日，长安UNI-Z正式上市，定位为紧凑型SUV，指导价11.79-13.19万元。 　 盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为118.86、84.98、112.48亿元，对应PE为15、21、16倍，维持“买入”评级。 　 风险提示：市场价格竞争超预期、公司新能源转型不及预期、公司智能化进程不及预期、公司新车销量不及预期。

　　贵州茅台

　　西南证券――23年靓丽收官，24年定调积极

　　事件：公司发布2023年报，全年实现营业总收入1506亿元，同比+18.0%，归母净利润747亿元，同比+19.2%；其中23单Q4实现营业总收入452亿元，同比+19.8%，归母净利润219亿元，同比+19.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利308.76元(含税)。 　 茅台酒与系列酒双轮驱动，增长韧性超市场预期。1、2023年公司营业总收入增长18.0%，超出之前的经营公告数据(+17.2%)，亦超额完成23年初制定的15%左右的营收增长目标，增长韧性超出市场预期。2、分产品，23年茅台酒实现收入1266亿元，同比+17.4%；分拆量价看，茅台酒销量同比+11.1%，预计增量配额主要投向非标酒，吨价同比+5.7%至301万元/吨，吨价提升主要系非标酒投放量加大及直销渠道占比提升，23年11月对飞天和五星提高出厂价20%亦有贡献。系列酒实现收入206亿元，同比+29.4%，其中销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%；茅台1935仅仅两年时间便成为百亿大单品，带动吨价快速提升。3、分渠道，23年批发/直销渠道收入分别为800/672亿元，分别同比+36.2%/+7.5%，直销渠道收入比重同比提升5.8个百分点至45.7%，其中“i茅台”电商平台实现收入224亿元，同比+88.3%，渠道结构不断优化。 　 盈利能力稳中有升，现金流表现优异。1、23年公司综合毛利率92.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重为14.8%，同比+0.3pp。23年公司整体费用率8.5%，同比-0.2pp；其中销售费用率3.1%，同比+0.5pp；管理费用率6.5%，同比-0.6pp；财务费用率-1.2%，同比-0.1pp；综合作用下，23年公司净利率51.5%，同比+0.2pp，盈利能力稳步提升。2、23年公司销售现金回款1637亿元，同比增长16.4%，与总营收增长整体匹配，经营活动现金流入1683亿元，同比增长22.1%；此外，截至23年末公司合同负债141亿元，同比-8.7%，环比+24.0%，23年末合同负债仍处于高位水平。 　 23年圆满收官，24年定调积极。1、公司积极回报投资者，23年再次实施特别分红，全年共计派发现金红利565.5亿元，占23年归母净利润的75.67%，分红金额较上年提高约18亿元，分红再创历史新高。2、公司24年主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，亦是自2022年以来连续三年将收入增长目标设定在15%左右，充分彰显持续增长的韧性，亦打消了市场前期对公司增长或将放缓的质疑。3、公司产品矩阵多点开花，营销体系改革成效显著，量价齐升确定性高，长线发展后劲十足。 　 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为70.44元、81.97元、94.70元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 　 风险提示：经济复苏或不及预期。

　　石头科技

　　长城证券――新品导航技术再升级，分红比例大幅提升

　　事件：石头科技2023年实现营业收入86.54亿元，同比增长30.55%；归母净利润20.51亿元，同比增长73.32%。其中2023Q4营业收入29.65亿元，同比增长32.60%；归母净利润6.91亿元，同比增长110.33%。

　　国内份额快速增长，海外KA稳步拓展：2023年内销收入44.11亿元，同比增长41.01%；占总收入的比例为51.05%，较去年同期提升3.87个百分点。

　　面对量减价升的行业现状，石头科技夯实中高端品牌形象，布局多价格段产品；同时不断加大自有品牌推广与宣传，提升品牌知名度。产品力和品牌力的提升，铸就内销收入逆势增长。外销收入42.29亿元，同比增长21.41%。

　　近几年石头科技重点发展美国、欧洲及亚太市场，逐步建立全球分销网络。

　　线上渠道以亚马逊、官网以及KA零售商的线上平台为主，线下渠道处于持续拓展中。2023年首次进入美国Target线下专卖店，目前已拓展180多家门店。

　　成本管控优异，利润弹性明显：2023年毛利率55.13%，同比提升5.87个百分点；净利率23.70%，同比提升5.85个百分点。销售/管理/研发费用率分别为21.00%/2.44%/7.15%，同比变动+1.11/+0.31/-0.22个百分点。虽然国内外市场拓展和人才队伍扩建导致销售和管理费用率提升，但是受益于供销体系成熟，规模效应显现，毛利率和净利率同比提升。

　　分红比例大幅提升，彰显长期增长信心：2023年拟向全体股东每股派现4.68元(含税)，以资本公积向全体股东每10股转增4股。预计全年总分红金额(含回购)8.38亿元，占归母净利润的比例为40.85%，较去年同期提升25.64个百分点。

　　导航技术再创新，中高端新系列发布：3月29日在石头科技全球发布会上，公司推出G20S、V20两款新品，P10SPro也一同亮相。G20S和P10SPro分别为G系列、P系列迭代新品，在清洁、智能化功能等方面做了升级。V20为全新系列产品，基本款首发定价4799元，预计将成为中高端价位段主力机型。该款产品搭载全球首创双光源固态激光，采用3DToF测光技术，避障导航能力达到毫米级精度。机身设计更轻薄，厚度仅有8.2厘米，使其能够彻底清洁每一个角落。

　　盈利预测：2023年石头科技凭借优异的产品力和品牌力，国内市场份额稳步提升，收入逆势增长；海外多元渠道建设持续推进，多地区业绩超预期。展望2024年，V20新系列强化中高端价格段竞争力，旧款产品稳步迭代夯实品牌力。海外主流渠道布局成效有望逐步显现。产品、品牌和渠道协同发展，将推动业绩持续增长。我们预计2024-2026年归母净利润24.33/29.58/36.06亿元，对应当前股价的预测PE为19、15和13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品结构单一风险、销售的季节性风险、产品推新不及预期风险

　　中国中免

　　长江证券――2023年业绩点评：盈利能力改善，高分红回馈股东

　　事件描述 　 2023全年：实现营收675.4亿元，同比增长24.08%；归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%；基本每股收益3.25元，同比增长28.38%。拟每10股派发现金红利16.5元(含税)，合计派发现金分红34.14亿元，分红比例51%。 　 单四季度：实现营收167.03亿元，同比增长11%；归母净利润15.07亿元，同比增长275%。 　 事件评论 　 收入端，得益于消费场景修复，海南及上海等出入境口岸客流改善，公司收入实现较快增长。其中，公司海南地区收入396.50亿元，同比增长14.25%，上海地区收入178.21亿元，同比增长25.99%。公司海南地区收入增速低于海南接待客流增速(49.9%)，或与离岛免税消费客单价回落有关。上海地区收入增速较快，主因线下门店正常营业，客流修复。 　 盈利能力方面，综合毛利率有所改善，租金带动销售费用率上行。2023年，得益于公司注重平衡收入和利润的经营战略的执行，产品结构优化，采购溢价能力提升，公司综合毛利率同比提升3.4个pct；费用端，销售费用率抬升明显，同比+6.5个pct，主要因机场口岸线下门店重新开业，客流爬坡速度受航班、签证等多个外部因素限制，租金等费用先行，叠加2022年同期租金减免的低基数影响；管理费用率略降，同比-0.8个pct；此外，公司汇兑收益和利息收入增加，带动财务费用率同比-1.7个pct。最终，归母净利率10%，同比+0.7个pct。其中，单四季度，公司综合毛利率32%，同比+11个pct，销售费用率15%，同比+6个pct，管理费用率4%，同比-2个pct，得益于毛利率同比大幅提振，单四季度归母净利率达9%，同比+6个pct。 　 分门店来看，2023年，三亚店，收入283.64亿，同比略下滑6.22%，或主要因消费者客单价回落，归母净利润26.47亿，同比+3.59%，归母净利率9.33%，同比略提升0.88个pct，或与产品结构优化，营销策略调整有关；日上上海(线上+线下)收入178.21亿，同比+25.99%，或与线下门店重启有关，归母净利润2.57亿元，同比-59.11%，归母净利率仅1.44%，或因2022年租金减免导致基数较高，以及2023年以来租金增速高于线下门店收入增速，对业绩造成拖累；海免公司，主要经营海口日月广场门店，收入49.18亿元，同比-12.77%，归母净利润1.98亿元，同比-42.78%，或因海口国际免税城开业分流影响；海口国际免税城，收入68.38亿元，归母净利润3299万元，成功实现盈利。 　 2023年是公司各业态逐步走向常态化的一年，展望后市，海南免税业务，随着公司新店逐步走向成熟、产品升级、结构多元化的优势持续放大，客流纷至，或将带动海南区域收入实现稳健增长；机场口岸业务，随着出入境客流高水平修复，新租金合约生效，收入端和业绩端都将有可期增量。预计2024-2026年公司归母净利润分别为75、91、100亿元，对应当前股价的PE分别为23、19、17X，维持“买入”评级。 　 风险提示 　 1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期； 　 3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。

　　宁德时代

　　长江证券――有哪些“超预期”还待发掘？

　　事件描述 　 宁德时代（300750）近期涨幅仅是市场过度悲观预期修正，隐藏着的惊喜仍有待挖掘。 　 事件评论 　 财报韧性超出市场预期：从宁德时代23年年报看，多个科目展现业绩韧性：1)预计负债：23Q4预计负债环比增加198亿，其中预计计提的质保金在70亿左右，推算23Q4计提返利达120-130亿。2)所得税：23Q4公司所得税为25亿，所得税率高达15%，原因是公司23Q4产生了大量的递延所得税资产；3)资产减值：23Q4资产减值损失30.1亿，23年全年公司计提固定资产减值26.1亿、在建工程减值(矿产资源相关)4.8亿、无形资产减值(采矿及探矿权)18.5亿，判断或多与碳酸锂资产相关，将明显减轻公司24年的经营压力。 　 受益铜价、更凸显资源潜力：近期铜价上涨预期带动相关矿业龙头市值抬升，宁德时代也是潜在受益标的，通过股权置换，宁德时代持有四川时代79.2%的股权，四川时代100%控股的洛矿集团持有洛阳钼业（603993）24.7%的股权，即宁德时代将获得洛阳钼业约净利润的19.6%作为投资收益。此外，宁德时代通过邦普时代持有刚果金KFM铜钴矿23.75%的权益，也将形成投资收益。铜钴自然不是宁德时代的主业，但公司资源布局能力一直是被忽视的，包括斯诺威、玻利维亚盐湖、普勤时代等未来也有望贡献超额业绩。 　 技术授权模式打开想象空间：近期，宁德时代对技术授权模式的进展进行更新，增量信息一是美国市场合作对象不仅仅只有福特，拥有电池工厂的美国客户公司也可以提供改造服务，二是欧洲市场除了公司自身本土化产能建设加速外，下游客户包括整车厂甚至是电池厂。近期公司LRS模式相继落地，彭博社、LatePost均有报道，印证了技术授权模式的可行性。LRS模式无疑打开了公司未来海外市场的上限，叠加最新一轮海外客户定点情况，宁德时代未来海外市场有望超预期，并且是以轻资产的模式。 　 滑板底盘上车在即、具量价齐升逻辑：宁德时代发布磐石底盘，续航历程突破1000公里，百公里电耗10.5kWh，以120km/h正面碰撞不爆炸，预计24H2量产上车。我们认为滑板底盘具量价齐升逻辑：1)已发布行业首创三电融合“动力域控”方案，判断较电池包价值量提升25-30%；2)滑板底盘研发周期短、自由度高，潜在客户包括国内外新势力、互联网车企和电动化落后的传统车企，目前除哪吒、阿维塔，已有VinFast、江汽集团打开海外新势力和出口市场，另有望从ToB业务向ToC业务延伸。 　 预计宁德时代2024、2025年归母净利润480、601亿元，对应PE分别为18、14倍，继续推荐。 　 风险提示 　 1、整车降价压力向上游传导风险； 　 2、动力电池行业需求不及预期风险。

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