中国神华

　　2023年报点评报告：资源接续有序推进，分红比例维持高位

　　事件 　 近日，中国神华（601088）发布2023年年报，2023年全年公司营业收入为3430.74亿元，同比减少0.4%；归母净利润为596.94亿元，同比减少14.3%；经营性现金流净额为896.87亿元，同比减少18.3%，每股收益3.004元/股，同比下降14.3%。2023年分红比例75.2%(预案)，同比增加2.4个百分点。 　 煤炭板块：煤炭产能持续释放，中长期资源接续保障性强 　 从煤炭产销量上来看，公司2023年商品煤产量为3.25亿吨，同比增长3.5%，超额完成年度销售计划；煤炭销售量4.5亿吨，同比增长7.7%；从煤炭价格上来看，吨煤售价584元/吨，同比下降9.3%。内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿和哈尔乌素露天矿已完成采矿权范围变更，取得新采矿许可证。保德煤矿申请产能由500万吨/年提高至800万吨/年，已获得国家矿山安全监察局批复，李家壕煤矿、胜利一号露天矿产能核增申请工作顺利推进，煤炭产能持续释放，有力保障中长期资源接续。 　 电力板块：度电成本同比下降，板块业绩改善明显 　 量价方面：2023年全年总发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11%；总售电量为1997.5亿千瓦时同比增长11.1%。2023年公司电力板块平均售电价格为0.414元/千瓦时，同比下降1%；由于燃煤采购价格的下降，度电成本为0.363元/千瓦时，同比下降4.7%。收入方面，2023年全年售电收入856.16亿元，同比增加9.8%，售电成本725亿元，同比增加5.9%。其中，燃煤发电收入达832.52亿元，同比增加10%，售电成本为705.36亿元，同比增加6.6%。公司在2023年消耗本集团内部销售的煤炭7320万吨，同比增长10.9%，同时公司2023年末发电机组总装机容量44634兆瓦，发电设备利用率进一步提高，充分发挥集团煤电一体化运营优势，有力保障电厂燃煤供应。 　 运输板块：业绩规模保持稳增长，盈利能力有待修复 　 铁路方面，2023年公司完成自有铁路运输周转量309.4十亿吨公里，同比增长4.0%。铁路分部单位运输成本同比增长10.4%，主要系维修费和人工成本的增长。港口方面，2023年公司于黄骅港和神华天津煤码头累计完成煤炭装船量255.3百万吨，其中黄骅港煤炭装船量209.5百万吨，同比增长2.1%，煤炭装船量持续位居全国煤炭港口第一;天津煤码头煤炭装船量45.8百万吨，同比增长1.3%，港口分部单位运输成本为12.5元/吨，同比增长3.3%，主要系固定资产增加导致的折旧摊销增加。航运方面，2023年公司航运货运量152.9百万吨，同比增长12.2%；航运周转量164.7十亿吨海里，同比增长23.3%，航运分部单位运输成本为0.028元/吨海里，同比下降28.2%。主要系平均海运价格的下降和船舶租赁费减少。综合来看，运输业务规模持续增长，总体盈利能力有所减弱。 　 盈利预测与估值 　 预计2024年-2026年，公司归母净利润601.85/617.32/630.15亿元，对应EPS分别为3.03/3.11/3.17元/股，对应PE分别为13.07/12.74/12.48倍。我们认为地缘政治能源危机的情况下，供给端煤炭供给仍然紧张，未来随着经济的恢复，对于煤炭需求增长，煤炭价格中枢有望上涨并维持在一个较高的水平，公司较高的长协煤比例，主营业务的业绩表现有较高确定性，加上较高的分红比例，因此维持“增持”评级。 　 风险提示 　 国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险。

　　上海医药

　　2023年报点评报告：短期承压，看好24年拐点

　　业绩：2023年收入稳健增长，利润短期承压 　 2023年业绩：收入2602.95亿元，yoy+12.21%；拆分来看，公司分销板块收入为2337.60亿元，yoy+13.62%；工业板块收入为262.57亿元，yoy-1.87%；零售板块收入为91.10亿元，yoy+10%。归母净利润37.68亿元，yoy-32.92%；扣除一次性特殊损益后归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。 　 2023年净利润拆分：公司商业板块净利润33.50亿元，yoy+7.67%；工业板块净利润21.16亿元，yoy-5.04%；参股企业贡献利润5.38亿元，yoy+13.23%。 　 2023Q4业绩：收入627.87亿元，yoy+9.44%；拆分来看，公司分销板块收入为565.66亿元，yoy+11.94%；工业板块收入54.57亿元，yoy-21.66%；零售板块收入25.78亿元，yoy-0.20%。归母净利润-0.29亿元，同比明显下滑。 　 成长性：商业端看好创新分销拓展，工业端看好中药、创新药进入释放期 　 商业端：在政策阶段性影响的压力下，公司依然保持了双位数的较快增长。在全国分销网络布局方面，2023年公司完成对湖南润吉药业、正大天晴商业板块的并购，填补了湖南省生物制品以及苏州市、连云港市的网络空白。值得关注的是，公司在创新分销业务方面持续发力，与海外MNC销售合作加深，实现了高于板块整体的增速。2023年公司新增进口总代产品数达到29个，CSO业务收入29亿元，yoy约50%。具体来看，公司与拜耳合作已突破10亿元，并与赛诺菲达成销售合约超50亿元；同时，公司疫苗分销业务收入达到52亿元，yoy+19%，公司与辉瑞达成了关于13价肺炎球菌多糖结合疫苗(沛儿13)的合约销售，实现了从分销配送和销售推广的转变。此外，2023年公司非药类产品分销收入363亿元，yoy+6.45%，我们预计增速有所放缓主要和2021-2022年公共卫生事件导致的高基数有关。展望来看，我们看好公司商业端在创新分销、非药分销等高附加值、新兴分销业务方面的持续、快速拓展，且看好公司在南北平台融合项目推进下实现内部运营效率的持续提升。 　 工业端：受到2023年Q3医药政策阶段性影响与子公司上药第一生化主要产品注射用硫酸多粘菌素B大幅降价以及其余17个品种降价调整双重影响，公司全年工业端增速暂缓。具体看，公司全年工业收入过亿产品数量为48个，与去年持平；60个重点品种实现收入149.40亿元，同比下降5%。展望来看，我们预计中药与创新药或是工业板块未来增长的主要支撑。2023年公司中药实现收入98亿元，yoy+10.3%，在工业端收入占比已达到37%。公司通过加强销售推广等方式大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种收入，平均增速超40%。我们认为，除了已筛选出的重点中药品种之外，公司在手的存量中药品牌与产品资源丰富，未来增长动能强劲持续。创新药方面，截至2023年公司已有68项管线进入临床阶段，包括创新药55项，改良型新药13项，其中X842、I001已提交NDA，SRD4610已提交pre-NDA，另有BCD-100、BCD-085两个管线、四个适应症已进入临床III期。我们预计2024年起公司或迎来创新药商业化窗口，在工业端强大院端销售能力加持下，看好创新药带来的增长弹性。 　 盈利能力：毛利率、销售费用率、各类减值阶段性调整，2024年回升趋势明确 　 2023年公司利润率下降，我们认为主要和2022年利润高基数、2023年公司收入结构变化、2023年上半年上药康希诺资产减值、2023年下半年上药第一生化罚款缴纳及其他各项资产减值等一过性影响因素有关。我们认为，公司盈利能力依然稳定，2024年后净利率表观回升确定性较强。 　 毛利率：2023年公司毛利率为12.04%，yoy-1.1pct，可能和公司收入结构变化有关；拆分来看，分销毛利率为6.31%，yoy-0.27pct，可能与院端集采产品持续扩面以及账期改善有关；工业毛利率为58.49%，yoy-0.05pct；零售毛利率为11.96%，yoy-0.66pct。我们预计工业和零售毛利率或均与产品结构阶段性变化有关。展望来看，在附加值更高的创新分销以及创新产品占比提升趋势下，毛利率有望企稳。 　 费用端：公司销售费用率为5.34%，同比显著下降0.82pct，销售费用为139亿元，同比下降2.6%。拆分来看，工业端销售费用率为32.29%，同比基本持平，商业端销售费用率为2.23%，yoy-0.4pct；其中，除了职工薪酬略有提升外，销售推广费用等均出现降低，我们预计主要或和政策阶段性影响以及销售系统优化调整等因素有关。展望来看，我们预计公司未来工业销售费用率或在系统优化下维持在当前水平，而商业端销售率或随着政策阶段性影响消除而出现回升。此外，公司研发费用率为0.85%，yoy-0.06pct；财务费用率为0.57%，同比持平；管理费用率为2.19%，同比略升0.04pct。我们预计公司未来研发费用率与财务费用率或维持相对稳定，而管理费用率或随着工商两端提质增效而实现逐步优化。 　 其他利润表科目：①投资净收益：要受到2023年二季度确认联营公司上药康希诺资产减值计提损失影响，加回该影响后联合营公司投资收益同比基本持平，预计该部分未来贡献或延续。另一方面，2023年公司以摊余成本计量的金融资产终止确认损失1.88亿元，同比新增近1亿元，主要受到无追索权的应收账款保理业务终止的影响，这部分对应的坏账计提约为4.5亿元。②资产减值损失：2023年为5.6亿，同比增长近70%，主要受到存货跌价损失大幅提升2亿影响，预计主要和工业端产品大幅降价有关；长期股权投资减值损失1.8亿，预计主要和上实商业保理有限公司减值计提1.5亿，或和前述的应收账款融资涉及的坏账追索结清等相关。 　 经营质量：账期改善趋势延续，看好增长动能持续释放 　 账期方面，2023年公司应收账款周转天数为96.60天，yoy-0.39天。随着政策阶段性影响消除，我们预计2024年往后院端回款或可稳步改善。应收质量方面，公司2023年信用减值损失为2.8亿元，同比下降10%，减值损失占应收总规模比例为0.37%，同比下降0.09pct。整体来看，2023年公司经营性净现金流为52.32亿元，yoy+10.31%，看好在账期与应收质量同步改善下未来经营性现金流的改善趋势延续。资本结构方面，2023年公司资产负债率为62.11%，同比提升1.48pct，资产负债率水平依然较低，提升空间较大，参考医药流通的商业模式，我们预计公司未来增长动能依然充足。 　 盈利预测与估值 　 我们预计公司2024-2026年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年4月9日收盘价对应PE为12倍，维持“增持”评级。 　 风险提示 　 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

　　聚和材料

　　2023年报点评报告：光伏银浆出货高增，全面布局上游原材料产能

　　主营业务快速增长，银浆龙头地位稳固 　 2023年，公司实现营业总收入102.90亿元，同比增长58.21%；归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长10.10%。 　 光伏银浆出货高增，加快国际化产能及研发布局 　 2023年，公司光伏导电银浆出货量为2002.96吨，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业。公司“年产3,000吨导电银浆建设项目(二期)”于2023年9月顺利竣工。此项目的成功落地使得公司在国内的总体产能攀升至3,000吨。公司已在泰国完成子公司聚和(泰国)的注册，并已完成年产600吨银浆的项目建设，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。公司持续加大对核心技术研发的投入，并致力于技术创新和产品升级。2023年公司研发投入达到6.43亿元，占营业收入比例为6.24%。公司在日本完成子公司聚和科技的注册，成立全球研发中心，吸引全球优秀人才，积极拓展新能源新材料领域，为公司全球战略布局的稳步发展奠定基础。 　 收购聚有银，全面布局电子级银粉及玻璃粉 　 2023年，公司成功收购江苏连银的全部股权，并将其更名为聚有银。通过向聚有银派驻专业的管理团队，实现了对其全面整合、工艺优化及产线改造，已在2023年第四季度实现了吨级的月出货量。此外，公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”。该项目完成后，将具备年产3,000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心，旨在研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。光伏用玻璃粉的自主研发与大规模生产对于保障原材料的稳定供给、加强在光伏银浆领域的竞争力至关重要。为此，公司计划投资3亿元，推进“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”的落地实施。待项目完成后，公司将具备年产300吨玻璃粉的生产能力，并建立起与之配套的材料研发与工艺改进中心。 　 盈利预测及估值 　 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏银浆龙头，N型TOPCon银浆有望加速放量。考虑光伏银浆加工费降低超出预期，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.12、8.88、10.47亿元，同比分别增长60.96%、24.76%、17.92%，对应EPS分别为4.30、5.36、6.32元，对应PE分别为14、11、9倍。维持“买入”评级。 　 风险提示光伏装机需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。

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