龙年以来，发审会持续“零上会”。而在 IPO遇冷的另一面，并购重组暖风频吹。

　　2024年年初以来，证监会密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策，这些新政策的逐步落地，不仅可以让萎靡已久的 A 股并购市场迎来久违的“暖春”，而且有望对国内资本市场的整体环境产生深远影响，引领 A 股市场迈入健康发展的新台阶。

　　值此之际，21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）重磅发布《A股并购市场2023年总结及2024年预判》（即《2024年A股并购报告》，以下简称《报告》）。

　　挥别疫情的阴霾，中国经济持续回升，高质量发展扎实推进，新质生产力高歌猛进，2023 年注定不平凡。这一年，并购重组被寄予了很高的期望。虽然 A 股并购市场的多项主要指标出现了较为明显的下滑，但忧中也有喜。

　　2023 年，A 股并购市场究竟呈现哪些新特征？

　　借壳上市、“A 吃 A”、控股权交易、破产重整等市场热门的资本运作有哪些新变化？

　　依靠假重组炒作风气是否依然盛行？

　　对于至关重要的 2024年，A 股并购市场是否能够迎来新拐点？为了营造资本市场更好的生态环境，我们将贡献哪些新的政策建议？

　　21-联储并购研究中心将推出《2024并购风云》系列报道，一一揭晓这些答案。

　　报告第六篇，让我们来关注并购重组的新趋势。

　　21-联储并购研究中心研究员 崔文静 北京报道

　　4月12日，新“国九条”及沪深交易所《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》《关于严格执行退市制度的意见》等并购重组相关文件的发布，为并购重组发展指明道路。

　　打击炒壳，削减“壳”资源价值，是此番并购重组新规的核心内容之一。这与21资本-联储并购研究中心推出的《报告》预测高度吻合。

　　《报告》预测，2024年A股市场整体环境将呈现三大趋势：大小市值上市公司的股票分化；并购退出越来越具吸引力；新股发行过程中的市场化约束将逐步体现。

　　大小市值股票将呈现分化趋势

　　4月12日新发布的并购重组新政策强调，削弱“壳”资源价值、鼓励头部公司并购与产业并购。受此影响，大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势。

　　《报告》认为，大市值或行业细分龙头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更加宽阔。

　　更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企业被行业龙头上市公司并购，之前大规模IPO募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。因此，大盘股及各行业中的龙头公司整体上将呈现震荡向上的走势。

　　2024年上半年，由于并购重组新政中关于“遏制壳价值”的具体措施还难以生效，因此部分小市值公司及绩差公司在重组预期的强烈刺激下有望走出快速上扬行情，甚至少数股票会在短期内实现股价翻番。

　　但2024年下半年，随着遏制借壳上市等政策的逐步落地，小市值及绩差公司的高估值风险将面临急剧调整风险，2024年初发生的小盘股急跌风险可能在一定范围内再次上演，而且此轮调整之后，很多小盘股、绩差股将走向漫长的价值回归之路，咸鱼翻身的希望很是渺茫， 因此广大中小股民应该谨慎参与。

　　值得注意的是，不论是美国股市、还是欧洲资本市场，长期的慢牛行情往往都是少数大盘蓝筹股贡献的，大部分中小盘股都是波澜不惊，它们对于指数上涨的贡献度并不大。美国股市中以苹果、英伟达为代表的所谓“七朵金花”在最多的时候贡献了大盘指数涨幅的88%。

　　随着年初以来的并购重组新政逐步落地，大盘股及细分行业龙头公司股票的持续走强，不仅可以覆盖小盘股、绩差股的价格调整，甚至还有可能引领沪深交易所的大盘指数走出慢牛行情。

　　并购退出越来越具吸引力

　　新“国九条”及系列新政之下，沪深交易所上市门槛显著提高。受此影响，诸多正在冲刺IPO的企业无奈折戟，一些准备提交招股说明书的企业被迫止步。另寻他路，成为此类企业的共同选择。

　　等待他们的路径主要有三：其一，以尽快上市为第一目标，转道北交所或赴港IPO；其二，先行打道回府，全面提升自身综合实力，待达上市标准后再推进IPO；其三，对于一些盈利有限乃至亏损的企业，原拟登陆科创板却因科创属性要求提升无望的企业，如若三五年内无法上市可能面临资金链断裂问题，并购退出或为理性之选。

　　因此，并购退出将越来越具有吸引力。

　　从2023年实际情况来看，并购退出的吸引力的确在增强。根据21-联储并购研究中心统计， 2023年拟IPO、IPO被否/撤材料的拟上市公司选择被A股上市公司并购的案例已明显增多，且均为产业并购，PE机构正在打通并购退出通道。

　　上述并购退出案例仅是一个开端，未来，撤否项目将成批量地被上市公司收购重组，PE投资的其他项目也将以并购退出为主要渠道。其中最重要的理由是IPO估值优势在持续萎缩，与并购退出的价格差异正在加速缩小。

　　21-联储并购研究中心按照2020年注册制IPO上市且 2020 年度扣非后净利润区间在0.5-1.5亿元为标准，筛选出 105 家上市公司作为统计样本，2024年是今年连续第三年对此样本的估值情况进行追踪分析。

　　整体来看，上市首日市值在70亿元以上的有55家，到2023年末保持在70亿元以上的仅剩13家，到2024年2月末仅有7家；上市首日市值在30亿元以下的有1家，而到2023年末市值下滑至30亿元以下的竟然有37家，到2024年2月末有53家。

　　由此可见，IPO 之后总体估值下降的趋势一直在延续。

　　21-联储并购研究中心研究发现，以上105家上市公司上市至今已满3年时间，但超过半数的上市公 司市值下跌回落到30亿元以下区间。市值低于30亿元的上市公司占比从上市首日的0.95%增加至50.48%，市值低于40亿元的上市公司占比从上市首日的7.62%增加至70.48%。

　　从盈利水平变化来看， 由于截至《报告》发布日上市公司2023年度财务数据尚未披露完整，《报告》仅分析上市前完整会计年度2019年至2022年的净利润变化，105家上市公司2019年扣非后净利润总额为85.09亿元，2022年为81.17亿元，整体变化不大。但如果结合市值水平的变化，二级市场给予这些上市公司的PE倍数已明显下降。

　　值得注意的是，虽然中小上市公司的估值水平在持续下降，但部分拟上市公司在PE投资过程中存在较大的估值泡沫，拟上市公司及PE机构需要及时调整心态，综合考虑退出的时间成本与收益。比如，2023年歌尔股份（002241）收购驭光科技（绍兴）有限公司案例中，上市公司并购时整体估值12亿元，相较最后一轮融资时估值20亿元有明显折价，不少投资人亏损退出。

　　新股发行过程中的市场化约束将逐步体现

　　“在成熟资本市场，当二级市场股价处于低迷状态的时候， 新股发行难度就增大， 不仅市场估值很低， 而且投资者参与认购的积极性也不高， 因此新股发行失败往往是一种常态，无需监管部门人为叫停新股发行；但 A 股市场却表现异常，新股发行在任何阶段都是一票难求，至今都没有实质意义上的新股发行失败案例。”《报告》写道。

　　21-联储并购研究中心统计了从2023年8月到2024年2月A股二级市场处于低迷状态期间的新股发行情况。在上证指数一度击穿3000点、探底2600点的低迷行情背景下，IPO新股发行的市盈率仍然很高，平均值为38.56倍，远远高于同期的二级市场平均市盈率水平。即便如此，挂牌首日平均涨幅仍然达到 117.36%的阶段新高，新股发行中签率中位数仅为万分之四，丝毫看不出同期二级市场低迷的影子。

　　《报告》认为，A 股市场投资者对于新股发行无法准确定价的根源在于二级市场上小盘股、绩差股长期处于不合理的高估值状态，很多没有任何盈利能力的小盘ST公司依然可以获得20亿元、甚至更高的估值水平。那么没有任何历史负担、盈利能力看起来还不错的中小盘新股的目标估值自然就要超过这些小盘 ST 公司。

　　如果随着并购重组新政的逐步落地，小盘股、绩差股逐步回归其内在价值、甚至趋近于0，则中小盘新股也就失去了价值参照系，投资者的风险意识也将显著提升，新股发行价格的合理回归将是时间早晚的问题，我国资本市场长期失灵的新股发行市场化约束机制有望确立起来，这样人为叫停IPO的行政手段终将成为历史。

　　值得注意的是，4月12日系列新政发布后的前两个交易日，小盘股持续走弱。不过，这并不代表小盘股完全失去投资价值，小盘股走弱只是阶段性现象，后续具备长期发展价值的优质小盘股将持续获得市场青睐。

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