自2024年4月15日沪铝主力合约创出本轮上涨行情新高21345元/吨后，铝价快速回落，并在20000-20800元/吨之间陷入整理运行，后市策略方向将如何选择呢？下面我们通过估值和驱动两个角度进行分析。

　　一、铝市场估值分析

　　利润方面，根据安泰科测算，2024年4月中国电解铝加权平均完全成本(含税)为16707元/吨，成本小幅下降的同时铝价大幅上行，行业盈利空间明显扩大，4月平均利润为3615元/吨，环比增加1171元/吨，同比增加1721元/吨，4月份实现全行业盈利。今年以来，国内电解铝行业平均利润一直高于去年同期水平，由于国内电解铝总产能存在4500万吨的“产能天花板”，近两年行业开工率一直在90%左右的高位水平，因此，行业高利润水平很难对目前电解铝开工率形成实质性影响。

　　基差方面，自3月份沪铝主力合约价格逐步走强并向上突破年初高点一线后，国内铝锭现货升贴水反而逐步走弱，贴水幅度不断扩大创出年内极值。铝锭现货上涨不及期货，究其原因，主要在于3月份之后，国内铝锭社会库存维持高位运行，未像往年同期一样进入季节性去库周期，直到4月下旬才开始有降库迹象。因此，从基差角度来看，目前升贴水处于偏低水平，现货并不是近期行情的主要推动力。

　　铜铝比值方面，今年以来，国内沪铜与沪铝比值持续走强，并上涨至历史高位水平，主要原因在于，当下市场对商品的资源稀缺性更为看重。以铜铝为例，铜矿占金属铜的价值量在90%附近，铝土矿占金属铝的价值量在10%附近。铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。随着全球铜矿山品位下滑，成本曲线整体上移，反映的是铜矿资源的稀缺性更加备受关注。作为对比来看，黑色金属里的硅铁和锰硅今年也是同样的情况，硅铁是能源属性的商品，而锰硅是资源属性的商品，随着澳洲锰矿事件的发酵，二者价差也是走出了极致的单边波动，其逻辑驱动有相似之处。因此，铜铝比值波动有较强逻辑基础，不能单看估值偏高而判断会立即转势。

　　铝与氧化铝比值方面，自2023年6月份氧化铝期货上市以来，铝与氧化铝的比值整体处于下滑趋势，其主要原因在于氧化铝从成本角度对铝价的影响减弱。前面分析提到过，电解铝行业近两年一直都是偏高利润运行，因此成本定价的因素逐步降低，需求尤其是宏观需求对铝价的定价占比提升。反过来看，铝价的持续走高并不一定能顺利传导至上游原料氧化铝价格保持跟随同步运行，因铝价的走强不能直接带动开工率上行，也就无法带动氧化铝需求的直接提升。因此，二者比值运行应该更多看逻辑驱动，例如我们之前在报告中多次提到的云南电解铝减产和复产，会带来阶段性的铝与氧化铝的对冲机会。

　　二、铝市场驱动分析

　　宏观方面，目前国内一季度经济数据整体好于预期，国外美联储首次降息预期已经推至四季度，宏观预期暂时没有大的变动，建议更多关注国际地缘政治等突发事件的影响。另外，从商品整个库存周期来看，海内外今年有望进入新一轮补库周期，这对有色金属来说整体中期偏利好。

　　供需方面，未来有三个方面需要关注，一是关注供给端停产和复产情况。预计云南5月将有35万吨的产能复产，其他地区暂无较大变动预期；此外，4月底广西地区出现铝棒厂因加工费持续低位，企业亏损而停产的情况，预计会对库存形成一定影响。二是关注铝材出口情况，海关总署最新数据显示，4月国内未锻轧铝及铝材出口52万吨，环比小幅增长0.8万吨，同比增超12%；前4个月累计出口199.8万吨，累计同比增长8.8%。4月内铝市场呈现外强内弱格局，有利于国内生产企业布局出口，但是近期海外贸易壁垒加码，或对后期中国铝材出口造成一定消极影响。三是关注海外市场。例如北京时间4月13日凌晨，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，按新规定，自4月13日(周六)起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)，不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍等三种金属，4月15日(周一)，国内沪铝主力合约价格冲高回落，并创出了21345元/吨的年内高位。此类事件都会成为影响国内外铝市行情的重要因素。

　　三、铝市场策略探讨

　　根据前面分析，从利润和基差角度来看，沪铝估值相对偏高；从驱动来看，宏观市场的利多逻辑还未发生彻底改变，供需层面影响占比偏低。因此，相对来说，当下铝市场或更适合以顺势偏多思路对待，做空需要等待驱动和时机。对冲方面，铜铝比价走强逻辑仍在，但核心主导在铜市场，该比价继续走强的空间大小或需要新一轮消息面影响；铝与氧化铝的比价则继续关注后续云南电解铝复产等产能变动带来的阶段性机会。

　　从业资格号|F0290318

　　投资咨询号|Z0011155

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