锦浪科技

　　更新报告：海外去库+国内降价业绩短期承压，分布式电站快速扩张

　　多因素导致业绩增速下滑，一季度盈利端初步改善 　 2023年，公司实现营业收入61.01亿元，同比增长3.59%；实现归母净利润7.79亿元，同比下降26.46%，实现毛利率32.38%，同比下降1.14pct，实现净利率12.77%，同比下降5.23pct。2024Q1，公司实现营业收入13.97亿元，同比下降15.56%，环比下降4.29%，实现归母净利润0.20亿元，同比下降93.74%，环比下降27.16%；实现毛利率24.24%，环比上升2.75pct，实现净利率1.45%，环比下降0.46pct，受海外客户去库存导致的新增需求下降影响，外销收入有所下滑。 　 海外进入去库周期+内销产品降价，逆变器业务阶段性承压 　 2023年，公司并网逆变器实现收入40.64亿元，同比增长1.53%，实现毛利率21.63%，同比下降5.80pct；储能逆变器业务实现营业收入4.39亿元，同比减少58.91%，实现毛利率37.08%，同比提升2.75pct。2023年公司逆变器总销量达74.67万台，同比下降20.76%，受到海外客户进入去库周期以及内销产品降价影响，公司逆变器业务阶段性承压。 　 分布式电站规模持续扩张，户用业务快速扩张 　 2023年，公司新能源电力生产业务实现营业收入2.93亿元，同比增长117.06%，实现毛利率60.03%，同比下降5.37pct；户用光伏发电系统业务实现营业收入11.94亿元，同比增长106.19%，实现毛利率59.90%，同比下降5.57pct。截至2023年底，公司分布式光伏电站累计并网装机容量1186.71MW。 　 新增产能有序落地，规模化生产优势增强 　 截至2023年12月31日，公司主营业务光伏逆变器实现产能77万台/年。2024年，公司规划在逆变器业务上新增产能175万台/年，逐步实现规模化生产，增强公司核心竞争力。未来公司将深入研究各个国家地位的市场特性，针对性的提供个性化的产品与服务。 　 盈利预测与估值 　 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内生产光伏逆变器的领先企业，受到海外进入去库周期、国内产品降价影响业绩短期承压。我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.66、12.01、13.58亿元，对应EPS分别为2.41、3.00、3.39元，PE分别为25、20、18倍。 　 

　　风险提示：行业竞争风险，光伏产业链周期性波动，毛利率下降

　　新凤鸣

　　长丝供需格局改善，一体化布局推动公司成长

　　深耕涤纶长丝主业，产业链布局逐步完善。公司成立于2000年，长期以来深耕长丝主业，主要生产包括POY、FDY、DTY、短纤、PTA等各类产品。经过二十年的发展积累，公司已形成“PTA—聚酯—纺丝—加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至2023年底，公司拥有涤纶长丝产能740万吨、涤纶短纤产能120万吨、PTA产能500万吨。 　 涤纶长丝：新产能投放趋缓，供需格局有望改善。涤纶是合成纤维中的一个重要品种。未来两年，涤纶长丝供需格局有望明显改善，主要在于：(1)国内需求回归稳健增长，海外去库接近尾声；(2)扩产高峰已过，未来两年产能增长放缓。随着供需格局改善，我们认为，涤纶长丝有望步入景气周期，产品盈利持续提升。目前，公司拥有涤纶长丝产能740万吨，预计将在2024年新增40万吨涤纶长丝，2025年新增65万吨差别化长丝，有望充分受益于行业景气恢复。 　 PTA：原料自给能力不断提升。PTA是涤纶长丝的关键原料，公司出于提高原材料自给率的需要，在现有500万吨PTA产能基础上继续规划540万吨，不断向上开拓一体化布局，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定的原材料供应。 　 涤纶短纤：横向拓展产业链，产品效益稳步提升。涤纶短纤是我国化纤中第二大品种，公司于2021年进军涤纶短纤，目前产能120万吨，国内产量位居第一。随着业务巩固，未来短纤效益有望持续提升。 　 炼化项目：纵向整合产业链，布局印尼北加炼化一体化项目。长期以来，国内PX供给一直不足，进口依存度高。2023年，公司携手桐昆共同布局印尼北加炼化一体化项目，项目将增强公司PX原材料供应，有助于构建跨境产业链价值链供应链，实现新凤鸣（603225）、桐昆股份（601233）两集团产业链一体化发展。 　 调整盈利预测，上调至“买入”评级。新凤鸣为涤纶长丝主要企业，随着今明两年行业新增产能投放减少，供需格局优化，涤纶长丝景气有望恢复，驱动公司业绩增长。我们预计2024-2026年公司营业收入为660.5、708.3、755.4亿元(此前为633.6、733.3亿元，新增2026年755.4亿元)，归母净利润为18.9、25.9、29.5亿元(此前为14.8、23.6亿元，新增2026年29.5亿元)，对应PE为12X/9X/8X，上调至“买入”评级。 　 

　　风险提示：下游需求不及预期、产能投放不及预期、原材料成本上升、盈利预测及估值模型不及预期

　　国联证券

　　并购方案落地，业务整合开启

　　事项： 　 国联证券（601456）发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 　 国信非银观点：1)此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日(4月25日)的收盘价格10.46元/股，高出8.13%，定价体现长期整合良好预期。2)国联与民生证券合并后有望跻身行业前20。以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。3)经纪与投行业务有整合机会。投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。4)我们对公司的盈利预测维持不变，预计2024-2026年归母净利润的为8.8/10.1/10.9亿元，同比增长30.3%/15.5%/7.9%，当前股价对应的PE为39.5/34.2/31.7x,PB为2.0/2.0/1.9x。资本市场改革持续，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，持续提升公司综合实力和ROE，我们对公司维持“买入”评级。 　 评论： 　 国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 　 2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 　 支付交易对价11.31元/股，定价体现长期整合良好预期 　 根据公告，此次交易中发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于此次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日(4月25日)的收盘价格10.46元/股，高出8.13%。 　 国联与民生证券合并后有望跻身行业前20 　 以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。

　　极米科技

　　利润阶段性承压，期待内外需协同改善

　　极米科技发布2023年报及24Q1季报：公司2023年实现营收入35.57亿元，同比下降15.77%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降75.97%。单季度来看，24Q1实现收入8.26亿元，同比-6.59%，实现归母净利润0.14亿元，同比-72.57%。 　 盈利能力方面，公司23全年毛利率同比-4.73pp至31.25%，环比-1.56pp；销售/研发/管理/财务费用率分别变动+3.96pp/+1.76pp/+0.87pp/-0.41pp至18.13%/10.72%/4.22%/-0.89%，23全年归母净利润率同比-8.49pp至3.39%。24Q1毛利率同比-6.8pp至28.05%，环比+0.14pp；销售/研发/管理/财务费用率分别变动+2.04pp/-0.76pp/-0.82pp/-1.35pp至17.27%/10.49%/3.56%/-1.5%，24Q1归母净利润率同比-4.17pp至1.73%。公司利润同比下滑主要系部分产品价格调整，同时受具体产品结构影响导致公司毛利率及净利率下降。 　 公司自成立以来迅速成长为国内投影设备行业领导品牌，2023年在国内中高端投影机市场保持出货量第一，市场份额高达33%。投影整机产品构成公司收入的绝大部分，受到国内投影市场需求阶段性调整影响，23全年实现收入32.12亿元，同比-18.45%，毛利率也受到负面影响同比-6.9pct至27.47%。投影配件产品以及互联网增值服务分别实现营收1.7亿元、1.48亿元，配件业务收入同比+8.61%，毛利率同比+0.83pct至49.99%，互联网业务收入同比+53.1%，毛利率同比+0.37pct至93.13%。 　 投资建议。由于国内投影消费市场尚待进一步复苏，公司聚焦国内中高端产品，投影整机营收承受阶段性压力。而公司技术创新能力过硬，研发人员、投入充足，线上、线下营销网络完备，目前公司Play系列产品进驻低端产品阵营，24年新发旗舰产品RS10Ultra满足消费者多样化场景以及价格需求，以欧、美及东南亚地区为核心持续拓展海外市场，降本推进低端阵列协同技术迭代巩固高端市场，盈利空间充足。我们预计公司24年实现归母净利2.07亿元，给予公司2024年35x-42xPE估值，对应合理价值区间为103.60-124.32元，给予“优于大市”评级。 　 

　　风险提示。核心零部件外购风险；行业竞争加剧风险。

　　用友网络

　　业绩短期承压，云战略转型加速推进

　　投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：(1)2023年营业收入97.96亿元，增速5.8%，归母净利润为亏损9.67亿元，去年同期为2.19亿元；(2)2024年一季度营业收入为17.49亿元，增速18.6%，归母净利润为亏损4.53亿元。 　 受组织结构升级、人员调整等因素影响，业绩短期承压，但长期趋势向好。2023年公司进行业务组织模型升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为行业为主的组织模式。组织模式调整期间对公司业务开展存在一定的影响。并且为了抢占市场机遇，公司加大战略投入，2023年平均人数较2022年增加了1,896人，2023年公司工资薪酬同比增加较多。受多因素影响，公司成本及费用增加较多，业绩短期承压。但组织模式升级、加大战略投入等也给公司带来积极变化，2023年公司新签合同订单同比增长17.6%，千万级新签订单增加71.1%。随着公司组织模式升级完成，人员调整步入尾声，公司有望依托前期布局和产品等竞争优势获得更多市场机遇。 　 云战略转型加速推进，经营指标靓丽。公司继续推进云战略转型，2023年公司云服务收入规模达70.91亿元，同比增长11.6%，其中的大型客户云服务业务收入47.31亿元，同比增长7.7%；中型客户云服务业务收入8.65亿元，同比增长36.9%，核心产品续费率为84.3%；小微型企业客户云订阅收入48,957万元，同比增长28.0%。从经营指标来看，云业务相关合同负债为24.6亿元，同比增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，同比增长38.8%，云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15.0%，多项云服务业务经营指标持续优化。公司云战略转型加速推进，多项指标表现靓丽。 　 加大AI研发投入，加速推进海外拓展，新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。AI方面，公司已经发布企业服务大模型YonGPT，并且已经与YonBIP企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务等产品深度融合，部分场景已经成功实现落地。中国中化、徐工集团等知名企业已经使用YonGPT，公司产品得到市场和客户的高度认可。海外拓展方面，公司启动了全球化2.0战略，海外布局进一步完善，客户覆盖中企出海客户及海外本地客户。公司新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。 　 投资建议：由于公司组织模式升级，加大研发等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为130.50/163.15亿元，净利润分别为7.46/13.00亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为112.12/128.96/147.69亿元，净利润分别为1.29/4.68/8.21亿元，对应PS分别为3.6/3.1/2.7倍。考虑公司云转型加速落地及PS估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。 　 

　　风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

　　赛轮轮胎

　　公司信息更新报告：墨西哥项目奠基仪式顺利举行，全球化布局持续推进

　　墨西哥项目奠基仪式顺利举行，看好公司长期成长趋势，维持“买入”评级 　 据赛轮集团公众号，墨西哥当地时间5月15日，由赛轮集团与墨西哥TireDirect合资的年产600万条半钢子午线轮胎项目在墨西哥瓜纳华托州伊拉普阿托市举行奠基仪式。结合公司2024Q1经营情况及当前行业基本面，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为42.95(+8.36)、51.76(+13.17)、58.01(+10.52)亿元，EPS分别为1.31(+0.26)、1.57(+0.40)、1.76(+0.32)元，当前股价对应2024-2026年PE为12.3、10.2、9.1倍。我们看好轮胎需求持续复苏，中国轮胎在全球市场份额稳步提升，公司产能扩张有望带动公司长期成长，维持“买入”评级。 　 墨西哥项目持续推进，公司全球化布局再落一子 　 据公司公告，2023年12月15日，赛轮新加坡与墨西哥TD签署了《合资企业协议》，双方拟在墨西哥成立合资公司投资2.4亿美元建设“墨西哥年产600万条半钢子午线轮胎项目”，项目建设期为12个月，项目达产后，预计正常运营年可实现营业收入21,942万美元，净利润4,059万美元。同时，合资公司未来还考虑建设年产165万条全钢子午线轮胎项目，但项目具体内容将由合资双方另行讨论。墨西哥是全球第四大汽车零部件出口国、第五大汽车出口国和第七大汽车生产国，公司墨西哥基地建成后有望进一步完善公司全球化战略布局，提升公司在全球市场的竞争力和占有率。 　 规划新建印尼基地，多项在建项目推动公司长期发展 　 据公司2024年3月公告，公司拟在印度尼西亚投资建设年产360万条子午线轮胎(300万条半钢胎+60万条全钢胎)与3.7万吨非公路轮胎项目。此外，2023年10月和2024年1月，公司柬埔寨工厂新投资建设共计年产1200万条半钢子午胎项目。截至目前，公司共规划建设年产2,600万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。公司多项在建项目有望驱动业绩持续增长，未来公司规模化优势或将进一步凸显。 

　　风险提示：下游需求不足、产能释放不及预期、成本端大幅波动等。

　　恒瑞医药

　　GLP-1产品组合对外授权，创新出海密集兑现

　　事件：公司近日将具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司。作为为对外许可交易对价一部分，公司将取得Hercules公司19.9%的股权，以及GLP-1产品组合授权许可费。 　 3条GLP-1管线打造代谢领域产品矩阵。产品组合主要包含3款产品： 　 (1)HRS-7535，小分子GLP-1受体激动剂。其治疗2型糖尿病、减重2个适应症均处于临床二期，预计今年11月读出减重适应症的主要终点数据(26周后体重相对基线的百分比变化)。目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市。 　 (2)HRS-9531，多肽GLP-1/GIP双受体激动剂注液和口服产品。减重适应症今年5月进入临床三期，2型糖尿病处于临床二期。目前全球范围内尚无口服同类产品上市。 　 (3)HRS-4729，下一代肠促胰岛素产品，可通过激活多靶点，保护胰岛的同时提高胰岛素分泌，控制血糖，预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用。目前处于临床前开发阶段。 　 对外授权提速，创新出海利好不断。此次授权创下公司对外授权的新模式和新纪录。近期来看，恒瑞将获得GLP-1产品组合1.1亿美元的首付款和近期里程碑；远期来看，将获得HRS-7535累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款、GLP-1产品组合累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款、低个位数至低两位数比例的销售提成。值得注意的是，除里程碑付款外，交易条款还包含了Hercules公司19.9%的股权。而且，自23年以来公司对外授权利好消息不断，23年共达成5项对外许可交易，金额总计超40亿美金。我们认为，海外授权密集兑现表明公司研发实力已具备全球竞争力，在创新药研发质量和速度上取得了新的突破，国际化进程将加速推进。 　 盈利预测与投资建议 　 我们预计2024-26年EPS为0.90/1.03元/1.21元。根据可比公司，给予公司2024年61倍市盈率，对应目标价为51.90元，维持买入评级。 　 

　　风险提示 　 

　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

　　今世缘

　　2023年报及2024年一季报点评：顺利收官，蓄力前行

　　事件描述 　 公司2023年营业总收入101亿元(同比+28.05%)；归母净利润31.36亿元(同比+25.3%)，扣非净利润31.36亿元(同比+25.57%)。公司2024Q1营业总收入46.71亿元(同比+22.82%)；归母净利润15.33亿元(同比+22.12%)，扣非净利润15.25亿元(同比+22.08%)。 　 事件评论 　 收入端2023年顺利完成目标，2024Q1平稳增长。公司2023年营业总收入101亿元(同比+28.05%)、2024Q1营业总收入46.71亿元(同比+22.82%)。分产品看，2023年收入特A增速最快、特A+保持较快增长，2024Q1趋势延续。2023年特A+类65.04亿元(同比+25.13%)、特A类28.7亿元(同比+37.11%)，2024Q1特A+类29.73亿元(同比+22.39%)、特A类14.05亿元(同比+26.49%)。分区域看，省外低基数贡献较快增长，省内苏中增长势能亮眼。2023年主营业务省内93.11亿元(同比+26.93%)、主营业务省外7.27亿元(同比+40.18%)，单Q4(同比+38.98%)。2024Q1主营业务省内42.81亿元(同比+21.69%)、主营业务省外3.67亿元(同比+36.14%)。 　 利润端增速与收入增速整体差异不大，毛利率变化与费用率变化基本对冲。公司2023年归母净利润31.36亿元(同比+25.3%)、2024Q1归母净利润15.33亿元(同比+22.12%)。拆分来看，公司2023年归母净利率同比下滑0.68pct至31.05%，其中毛利率同比+1.74pct至78.35%，销售费用率(同比+3.14pct)、管理费用率(同比+0.14pct)、研发费用率(同比-0.05pct)、财务费用率(同比-0.55pct)、营业税金及附加(同比-1.37pct)，税金率在往年相对较高基数下回归行业正常水平。2024Q1归母净利率同比下滑0.19pct至32.81%，其中毛利率同比-1.17pct至74.23%，销售费用率(同比-1.76pct)、管理费用率(同比+0.12pct)、研发费用率(同比-0.01pct)、财务费用率(同比+0.37pct)、营业税金及附加(同比+0.56pct)。 　 当前公司逐步完成核心单品换代工作，展望2024年，公司提出为渠道减负，产品市场氛围持续提升，业绩确定性较强。我们预计公司2024-2025年EPS为3.04/3.70元，对应最新PE为19/16倍，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示 　 

　　1、行业需求不及预期； 　 

　　2、市场价格波动加大等。

　　天齐锂业

　　2024Q1点评：投资收益拖累业绩，盈利拐点可期

　　事件描述 　 公司2024Q1实现营业收入25.85亿元，环比-63.61%；实现归母净利-38.97亿元，环比-386.52%；实现扣非归母净利-39.17亿元，环比-386.06%。 　 事件评论 　 锂价下行，公司盈利能力环比下降。受锂盐均价下滑、去年锂精矿调价相对滞后导致库存成本偏高，2024Q1锂板块毛利有所下滑：受到市场价格下行影响，公司锂化合物销售均价环比下降40.53%；受到市场价格下行以及Greenbush调价机制从去年的Q-1调整为M-1影响，公司2024Q1锂矿销售均价环比下降70.24%。2024Q1锂矿、锂化合物及衍生品销量14.35万吨、1.67万吨，环比-26.82%、+20.49%；实现毛利总额6.91亿元、5.59亿元，环比-84.27%、-48.86%；单吨毛利4816元/吨、3.34万元/吨，环比-79%、-58%。 　 受SQM税务会计处理影响，2024Q1投资收益环比大幅下滑。公司2024Q1投资收益-13.27亿元，环比-13.12亿元。公司估算SQM税务诉讼最新裁决情况对其2024Q1净利润减少约11亿美元，考虑到公司22.16%的持股比例，本次SQM税务会计调整对天齐锂业（002466）投资收益影响约-17亿元。本次11亿美元税务会计调整涵盖了SQM从2012-2023纳税年度(2011-2022营业年度)期间所有有争议的矿业税费用。 　 少数股东损益Q1环比增加。公司持有TLEA51%股权，并通过TLEA持有文菲尔德51%，并最终实现控制及并表，实际公司穿透持股文菲尔德股权比例为26.01%。此前引入战略投资者IGO时，规定其不享有锂精矿的包销权，仅按照股权比例分享投资收益。从合并报表层面，只有当天齐锂业将其包销的锂精矿转化为锂盐对外销售时，才会按照少数股东持股比例确认IGO享有的文菲尔德向天齐锂业销售锂矿所对应的少数股东损益。而考虑到2023Q4文菲尔德锂精矿销售均价为3016美元/吨，仍处于较高水平，其少数股东损益部分在2024Q1得以实现，导致2024Q1少数股东损益较高。伴随着Greenbush调价机制从去年的Q-1调整为今年的M-1，调价周期缩短及锂矿价格高位回落，预计此部分对公司未来盈利影响将逐步降低。 　 公司2024Q1财务费用2.54亿元，环比+1.45亿元，主要为美元指数波动导致的汇兑损失环比增加。公司2024Q1计提0.57亿元资产减值损失，环比2023Q4减值损失大幅减少5.81亿元。公司主要对仍在爬坡中的奎纳纳工厂氢氧化锂库存进行存货减值，国内锂盐及锂精矿库存均未计提减值准备。伴随公司锂精矿库存的逐步消化，公司高价库存影响将逐季减少，同时M-1的调价机制使得公司2024Q1锂精矿采购价格快速下降，公司盈利拐点可期。 　 

　　风险提示 　 

　　1、新能源需求不及预期，锂价大幅下跌； 　 

　　2、公司项目投产不及预期。

　　华光环能

　　深度：环保能源综合服务商，绿氢装备蓄势待发

　　华光环能立足环保和能源主业，控股股东已引入两家战略投资者

　　华光环能（600475）成立于1958年，前身为无锡锅炉厂，经过资产重组和数次重要股权收购逐渐演变成“环保+能源”双轮驱动。2023年公司实现营收105亿元，同比增18.9%；归母净利润7.41亿元，同比增1.7%；ROE为9.23%。公司控股股东为无锡国联集团(直接持股比例52.63%)，实控人为无锡市国资委，2022年以来控股股东通过协议转让股权方式引入两家战略投资者国调基金二期(约14.62%)和紫金财险(约5.0%)，为公司的新业务发展带来资源增量。

　　传统主业内生及外延双轮驱动，稳健型增长

　　2023年公司营收中装备制造占比约13.8%(环保装备8.4%+节能高效发电装备5.4%)、工程服务占比约41.4%(市政环保工程服务20.0%+电站工程及服务21.4%)、运营服务43.6%(环保运营服务5.8%+地方热电及光伏发电运营服务37.8%)。

　　环保领域：①公司的垃圾焚烧锅炉设备销售业绩达500台/套以上，同类产品市占率第一；生物质锅炉和燃机余热锅炉市占率均排名前三；2023年环保锅炉新签订单14.4亿元，同比增5.5%。②工程业务子公司华昕设计拥有甲级设计资质，2023年市政工程订单同比增12.7%。③环保运营包括垃圾焚烧、餐厨、污泥等，营收体量维持在6亿元左右，保持稳定发展。

　　能源领域：①公司高效节能锅炉位于行业第二梯队，2023年新签订单约6.8亿元，同比略降。②2023年新签电站工程订单同比增10.8%，其中光伏电站工程高增，驱动明显。③公司通过并购方式拓展诸多燃煤/燃气热电联产项目，在无锡市区热电联产供热市场占有率超70%；同时已投运光伏项目装机容量约312MW，营收约2.46亿元，营收和利润稳定。

　　绿氢制备星辰大海，火改及CCUS技术已处于调试阶段

　　氢能电解槽：公司与大连理工大学合作，仅用时1年余便形成多系列碱性电解槽制备及量产交付能力，包括500Nm/h以下、500-1000Nm/h，1000-2000Nm/h在内的多个系列，年产能达到1GW。2023年12月入围中国能建（601868）制氢设备采购名单，且与中石化广州公司拟签署合作协议，预计2024年有望看到公司电解槽订单落地。

　　灵活性改造：华光获得中科院独家技术授权灵活性改造技术，重点针对130t/h-1000t/h(不含1000t/h)机组的热电联产及发电煤粉锅炉，目前该技术在公司惠联热电项目上已经进入调试运行状态，预计将形成示范效应；公司已与山西、山东、辽宁等地的意向客户开展深入沟通。

　　碳捕集CCUS：公司委托大连理工大学研究开发“离子液CO2捕集中试示范工程开发”项目，以具有特种性能的离子液体为吸收剂，目前该技术正在进行中试阶段。

　　盈利预测与估值

　　华光环能背靠无锡市国资委，控股股东转让股份引入多家战投注入资源；主业环保和能源业务稳中有增；重视股东回报，2020-2023年累计分红比例达到44.2%，股息率约3.4%，低估值；且有氢能和灵活性改造订单落地预期。预计华光环能2024-2026年营收122.7亿元、134.6亿元、148.8亿元，同比增16.7%、9.7%、10.6%；归母净利润8.12亿元、8.98亿元、9.88亿元，同比增9.5%、10.6%、10.1%；对应PE估值12.0x、10.9x、9.9x，PB估值1.12x、1.07x、1.03x。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1、制氢电解槽行业价格战加剧风险；2、火电灵活性改造市场竞争加剧风险；3、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

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