江淮汽车

　　2024年中报点评：中报表现亮眼，扣非净利转正

　　投资要点： 　 维持增持评级，维持目标价为25.16元。维持公司2024-2026年EPS预测为0.21/0.35/0.45元，维持目标价为25.16元，对应2024年1.07倍PS，维持增持评级。 　 中报扣非归母净利转正，战略转型成效逐步兑现。公司公告2024年中报，2024H1实现收入213.4亿元，同比下滑4.8%，归母净利3.0亿元(此前预告2.9亿元左右)，同比增长93.84%，扣非归母净利0.92亿元(此前预告0.78亿元左右)，同比增长137.8%。公司2Q24收入100.6亿元，同比下降13.5%，归母净利2.0亿元，上年同期为0.1亿元，扣非归母净利1.0亿元，同比扭亏。公司中报表现亮眼，业务经过战略转型后，成果逐步兑现，业绩重回自我造血能力。 　 债务结构优化叠加汇兑收益，财务费用改善，轻装上阵加速转型。公司2Q24财务费用-1.63亿元，较上年同期减少2.3亿元，主要是债务结构优化后，贷款利息大幅减少，同时汇兑损益增加，财务费用大幅减少。公司资产结构和业务结构不断优化，出口叠加商乘业务修复，公司轻装上阵后，业务转型加速。2023年12月将蔚来代工业务剥离，全面聚焦合资合作业务，自主产品抓住出口机遇，出口叠加电动化转型，乘用车业务不断优化。 　 新能源业务步入收获期，下一个华为智选车重磅品牌。公司通过自主合资合作等多重方式布局新能源，牵手大众、华为等有力伙伴，2024年开始全新车型陆续上市，新能源进入收获期。公司全力聚焦华为智选车项目，瞄准豪华智能电动市场，考虑豪华电动车市场优质供给相对空白以及问界的成功经验，本次合作的全新华为智选车值得期待。 　 风险提示：新能源汽车市场不及预期；原材料价格波动；新车型销量不及预期。

　　天赐材料

　　2024年中报点评：电解液盈利触底，业绩符合预期

　　投资要点 　 中报业绩符合预期。公司24H1营收54.5亿元，同-32%，归母净利润2.38亿元，同-82%，毛利率19%，同-11pct；其中24Q2营收30亿元，同环比-19%/+21%，归母净利润1.2亿元，同环比-79%/+8%，毛利率18%，同环比-13/-1pct，业绩处于预告中值，符合市场预期。 　 24Q2电解液出货11万吨+，公司市占率持续提升。出货方面，我们预计公司上半年电解液出货20万吨+，其中24Q2电解液出货11万吨+，环增20%+，我们预计Q2外供液体锂盐5500吨左右(折固1800吨左右)，环比接近翻番增长，折电解液1.5万吨，合计对应电解液出货近13万吨，同增40%+，24年电解液我们预计出货接近50万吨，同比20%+增长，此外全年液体锂盐外供有望达1.5-2万吨，折电解液5万吨+，合计总出货有望达50-55万吨，同增30%，市占率进一步提升。 　 24Q2电解液利润1亿元，单位利润已触底。我们测算24Q2电解液单吨净利约0.08万元，环比微降，贡献盈利接近0.9亿元，外供锂盐盈利接近0.1亿元，电解液板块Q2合计贡献利润1亿元左右，我们预计Q3电解液单位盈利可维持，24年电解液单吨利润0.1万元/吨。8月六氟价格已触底，散单报价不足6万元/吨，二三线厂商已亏现金成本，小厂关停产能，我们预计25年行业产能利用率提升至80%+，价格有望反转。 　 磷酸铁24Q2单吨亏损缩窄，资源循环盈利增量显著。我们预计上半年正极板块亏损1.5亿元，其中24Q2磷酸铁及铁锂亏损0.7亿元+，对应磷铁出货2.1万吨，单吨亏损我们预计0.3万元/吨左右，环比明显减亏，此外铁锂业务亏损0.1亿元+，Q3起磷铁出货有望环增30%，亏损体量进一步减少，我们预计24年磷酸铁业务合计影响利润2.5亿元左右。24Q2资源循环板块利润约0.4亿元，其中碳酸锂套保盈利贡献大头。日化业务24Q2我们预计减值接近0.3亿元，合计贡献接近0.2亿元利润，Q3起预计盈利恢复正常，我们预计24年贡献利润1.5-2亿元左右。 　 费用控制良好、现金流Q2环比高增长。24H1期间费用7.5亿元，同-5%，费用率14%，费用控制良好，其中Q2期间费用3.7亿元，同环比-8%/-1%，费用率12%；24H1经营性净现金流3.6亿元，同-45%，其中Q2经营性现金流3.4亿元，环增1455%；24Q2末存货12.2亿元，较Q1末微降；24Q2其他收益0.42亿，主要系政府补助及碳酸锂期货收益。 　 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预期6.1/15.0/22.6亿元，同比-68%/+148%/+50%，对应PE为43/17/12倍，考虑公司处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“买入”评级。 　 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

　　佰维存储

　　行业景气度恢复，营收利润大幅增长

　　事件：佰维存储发布2024年半年报：2024H1公司实现营收34.41亿元，同比增长199.64%；实现归母净利润2.83亿元，同比增长195.58%。 　 存储器行业复苏，推动公司业绩大幅改善：2024年上半年，存储器行业复苏，公司紧紧把握行业上行机遇，大力拓展国内外一线客户，实现了市场与业务的成长突破，产品销量同比大幅提升。2024H1公司存储产品业务营业收入32.66亿元，远高于2023年H1的10.61亿元；同期先进封装与测试业务实现收入0.66亿元，相比2023年H1的0.41亿元也明显提升。 　 公司产品价格与毛利率水平回升：存储器产品价格随市场供需状况而波动，导致公司毛利率波动，进而影响公司的盈利能力。2021年至2023年，公司综合毛利率分别为17.55%、13.73%、1.76%。2024年上半年公司毛利率为25.55%，相比2023年上半年-4.85%的毛利率水平有明显提升，盈利能力大幅强化。 　 不断加大研发投入提升竞争力：公司在存储解决方案研发、芯片设计、先进封测和测试设备等领域不断加大研发投入，提升公司长期竞争力和盈利水平。2024年H1公司研发投入共计2.10亿元，较上年同期增加1.34亿元，增幅174.15%，占公司营业收入6.11%。充足的研发投入有助于公司巩固领先地位，不断提升核心技术能力。 　 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入66.32/81.92/91.54亿元，归母净利润5.52/7.11/7.97亿元。对应PE分别为33.48/26.00/23.21倍，维持“增持”评级。 　 风险提示：存储器需求不及预期;研发进度不及预期;行业竞争加剧;人民币汇率波动风险；原始股东中较多财务投资者；限售股解禁风险。

　　旗滨集团

　　光伏玻璃收入高增,关注原料自供优势

　　24Q2收入/归母净利同比+8.0%/-30.9%，维持“买入” 　 24H1公司实现收入/归母净利79.1/8.1亿元，同比+14.9%/+25.4%，其中24Q2收入/归母净利40.5/3.7亿元，同比+8.0%/-30.9%，光伏玻璃产能扩张贡献增量但浮法玻璃价格下滑导致盈利承压。考虑浮法玻璃及光伏玻璃价格压力仍较大，我们预计公司24-26年归母净利为11.8/11.9/14.1亿元。可比公司一致预期均值对应24年11xPE，考虑浮法玻璃需求及价格或承压，但公司成本优势明显且光伏玻璃快速放量，给予公司24年15xPE，目标价6.60元，维持“买入”评级。 　 光伏玻璃销量及收入同比大幅增长，Q2毛利率同环比下滑 　 24H1公司浮法玻璃销量/收入为4882万重箱/37.1亿元，同比-9.1%/-10.0%，Q2以来市场需求及价格持续下滑。24H1公司光伏玻璃销量/收入1.8亿平米/29.0亿元，产能释放带动光伏玻璃销量及收入大幅增长。24H1公司整体毛利率24.3%，同比+3.6pct，24Q2为22.6%，同/环比-4.1/-3.5pct，主要系浮法玻璃价格持续下滑；24H1浮法/光伏玻璃毛利率为28.4%/21.2%，光伏玻璃子公司旗滨光能实现净利润2.2亿元，净利率7.5%。 　 光伏玻璃产能扩张导致费用率上升，经营性净现金流同比由正转负 　 24H1公司期间费用率12.0%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/5.2%/4.0%/1.7%，同比+0.1/+0.3/+0.3/+1.0pct，光伏玻璃产能扩张导致前期相关各项费用均有所增长。24H1公司归母净利率10.3%，同比+0.9pct，24Q2为9.1%，同/环比-5.1/-2.8pct，主要系毛利率下滑。24H1公司经营性净现金流-0.5亿元，同比-4.0亿元，Q2为2.7亿元，同比-41.0%，主要系公司光伏玻璃业务收入增长幅度较大，应收款项和存货等营运资产增加，同时公司将销售商品收到的票据直接背书用于支付固定资产项目建设支出，结算方式使经营性现金流减少。 　 光伏玻璃产能跃居行业前三，规模化集采及硅砂自供有望带来成本优势 　 据公司公告，截至24H1末公司拥有浮法/光伏/电子/药用玻璃产能16600/10600/345/65t/d，在建2条光伏玻璃产线，浮法/光伏玻璃在产产能位居行业第二/三位。同时，公司在湖南、云南、马来西亚等地配套建设超白硅砂矿，在建砂矿及加工厂达产后超白硅砂自给率有望达100%，有助于保障公司原材料供应及质量并控制成本。8月22日重碱均价1964元/吨，同比-39.4%，成本端压力延续趋缓，我们认为在行业价格及需求承压的背景下，公司依靠规模化集采及自供原材料等方式有望保持较强的成本及盈利能力优势，同时多元化的发展有助于公司拓宽市场提升竞争力。 　 风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃投产低于预期。

　　国航远洋

　　2024年半年报点评：外贸业务扩张推动盈利上行，2024H1业绩高增

　　投资要点 　 24H1实现营收稳健增长，BDI大涨外贸运价提升致归母净利润同比大幅上升：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入4.61亿元，同比+2.51%；归母净利润0.67亿元，同比+308.52%；扣非归母净利润0.43亿元，同比+268.39%，主要系2024上半年BDI同比大幅上涨58.69%，外贸运价提升，公司大量自营船舶运力投入到外贸航线，使得公司经营业绩实现增长；2024H1公司重要的参股公司天津国能海运有限公司利润较上期实现增长；2024H1公司收到较多产业扶持资金。2024Q2公司实现营收2.38亿元，同比-7.81%，环比+6.62%；归母净利润0.52亿元，同比+61.05%，环比+222.91%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-1.23%，环比+79.29%。 　 航运业务营业收入稳健增长，经营战略调整致航运业务毛利率稳健上升：分产品来看：2024H1航运业务/船用配件物料燃料油贸易/船舶管理/办公物业出租分别实现营收4.40/0.14/0.07/0.01亿元，同比+1.27%/+50.00%/+22.31%/-6.23%。盈利方面，2024H1公司实现毛利率19.27%，同比+8.60pct，其中航运业务/船用配件物料燃料油贸易/船舶管理/办公物业出租分别实现毛利率19.16%/15.21%/32.16%/45.44%，同比+8.99pct/+2.73pct/-17.87pct/+66.20pct，主要系公司将内外贸兼营船舶调整为经营外贸航线，毛利率受国内外运价水平走势分歧影响，外贸毛利率上行。 　 费控水平较强，销售费率随外贸收入增加小幅上涨，有息负债增长致财务费率增加：2024Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.40%/8.68%/0.00%/6.36%，同比+0.32/+0.44/-0.12/+6.00pct，环比+0.01/+0.32/+0.00/+2.85pct，财务费率增加较多主要系有息负债增长致使相应的财务费用增加叠加2023年同期募集资金定存金额较多带来利息收入+美元升值带来汇兑收益冲减财务费用。 　 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润为1.28/1.77/2.04亿元，同比+5056%/38%/15%，考虑外贸航运运价持续上涨，公司未来业绩有望持续增长，维持“增持”评级。 　 风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

　　神州泰岳

　　2024年半年报点评：业绩好于我们预期，积极关注新游上线进展

　　投资要点 　 事件：2024H1公司实现营收30.53亿元，yoy+15.04%，归母净利润6.31亿元，yoy+56.18%，扣非归母净利润6.18亿元，yoy+61.60%。其中，2024Q2实现营收15.64亿元，yoy+8.53%，qoq+5.13%；归母净利润3.36亿元，yoy+48.73%，qoq+13.88%；扣非归母净利润3.31亿元，yoy+40.72%，qoq+15.39%，业绩超过我们预期。 　 游戏业务：存量产品稳健释放利润，关注新游上线节奏。2024H1公司游戏业务实现营收24.26亿元，yoy+12.03%，核心产品《AgeofOrigins》《WarandOrder》流水表现稳健，2024Q1/2充值流水分别为9.24/9.10、2.94/2.65亿元，yoy+25%/+14%、yoy+4%/-8%。2024H1游戏实现净利润8.23亿元，yoy+50.11%，净利润率33.89%，yoy+8.59pct，净利润同比增速高于收入，我们认为主要系在外部买量竞争加剧背景下，公司主动调整买量策略，对应2024H1公司总体销售费用同比下降21.60%，存量产品利润稳健回收。环比来看，2024Q2核心产品《AOO》《WAO》流水有所回落，我们认为主要系买量策略调整致游戏活跃用户规模短期有所波动，部分被ARPU值提升所抵消。展望2024Q3及后续，我们看好《AOO》《WAO》随着买量投放重启，总体流水稳中回升，利润持续回收，同时积极关注新游《代号DL》《代号LOA》《荒星传说：牧者之息》的测试、上线进展，期待新游陆续上线贡献增量。 　 计算机业务：物联网/通讯、创新服务增速显著。2024H1公司计算机及其他业务实现营收6.27亿元，yoy+28.41%，其中：1)AI/ICT运营管理业务实现营收5.43亿元，yoy+27.06%；2)物联网/通讯业务实现营收0.20亿元，yoy+107.96%，同比高增主要受益于云服务业务新客户收入增长，以及电力业务收入增长，看好公司前瞻布局，有望持续受益于电力系统运维数智化，实现营收持续高增长；3)创新服务业务实现收入0.45亿元，yoy+43.71%，主要系公司智能电销和智能催收延续增长态势，看好公司运用自有NLP系列技术，持续完善“泰岳智呼”平台，突破行业痛点，有望实现客户规模和营收规模的持续增长。2024H1人工智能子公司鼎富智能实现营收0.68亿元，yoy+78.26%，净亏损0.29亿元，去年同期为净亏损0.45亿元，看好随着公司智能催收、智能电销业务的持续增长，鼎富智能净亏损有望进一步缩窄，并逐步贡献利润。 　 盈利预测与投资评级：公司游戏业务利润释放节奏快于我们预期，因此我们上调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.62/0.69/0.78元(此前为0.59/0.65/0.74元)，对应当前股价PE分别为14/12/11倍。看好公司游戏业务利润稳健释放，计算机业务前瞻布局有望逐步迎来兑现，维持“买入”评级。 　 风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险

　　仙琚制药

　　2024年中报业绩点评：业绩稳健增长，制剂&原料药释放新增长潜能

　　事件：2024年8月26日，公司发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入21.38亿元，同比增长0.93%；归母净利润3.4亿元，同比增长12.56%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长11.78%；单Q2实现营业收入11亿元，同比下滑5.25%，归母净利润1.89亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长13.35%。 　 制剂端克服集采压力，新产品展现增长潜能。今年上半年制剂收入12.15亿元，同比增长10.6%，其中制剂自营产品收入11.63亿元，同比增长9%；制剂配送销售收入0.52亿元。分科室看，妇科计生类实现收入2.33亿元，同比下降1%；麻醉肌松类实现收入0.63亿元，同比增长28%；呼吸类实现收入3.93亿元，同比增长30%；皮肤科实现收入1.2亿元，同比增长26%；普药实现收入3亿元，同比下降6%，地塞米松磷酸钠注射液受集采影响同比减少2600万；其他外购代理产品0.08亿元。分产品看，妇科产品黄体酮胶囊(益玛欣)区域集采影响下收入企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快。呼吸科产品糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂保持较好增长。未来公司将加快新产品市场导入，培育新产品梯队，在制剂专科领域高质量发展。 　 原料药端价格短期承压，发挥新产能优势持续拓展规范市场。今年上半年原料药及中间体销售收入9.1亿元，同比下降9%，其中自营原料药销售收入4.89亿元，同比下降1.2%，Newchem收入2.97亿元，同比下降15%，仙曜贸易收入1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元。原料药行业国内外市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格仍处于底部区间，采购订单比较谨慎，但是公司积极拓展市场，以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响。意大利Newchem公司受到海外市场下游客户去库存、一些国家受经济环境和汇率因素影响，采购端的皮质激素类产品上游价格波动影响，销售收入同比下降，预计明年将恢复正增长。 　 投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2024-2026年归母净利润分别为6.94/8.59/10.29亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。 　 风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。

　　洁特生物

　　2024年中报点评报告：下游市场需求提升，公司2024Q2业绩同环比增加

　　事件: 　 2024年8月24日，洁特生物发布2024年半年报：2024年上半年实现营业收入2.36亿元，同比上升20.14%；实现归母净利润0.30亿元，同比增长912.89%；实现扣非后归母净利润0.25亿元，同比增长3229.70%；销售毛利率37.65%，同比上升13.26个pct，销售净利率12.73%，同比增长11.18个pct；截至2024年6月底，公司存货金额为1.24亿元，同比下降6.77%；2024年上半年公司经营活动现金流净额为0.15亿元，同比下降59.01%。 　 2024Q2单季度，公司实现营业收入1.38亿元，同比+12.75%，环比+40.82%；实现归母净利润为0.22亿元，同比+85.57%，环比+175.00%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比+95.49%，环比+425.00%；销售毛利率为41.72%，同比+15.20个pct，环比+9.79个pct；销售净利率为15.85%，同比+6.22个pct，环比+7.49个pct；2024Q2季度末，公司存货金额为1.24亿元，同比-6.77%，环比+9.73%；经营活动现金流净额为-0.20亿元，2023Q2为0.05亿元，2024Q1为0.35亿元。 　 投资要点: 　 海外市场需求恢复较好，公司业绩增长 　 受行业内供需关系变动，下游市场需求有所回升，国外市场需求形势严峻、缓慢恢复等因素影响。2024上半年度公司实现营业收入2.36亿元，同比增长20.14%。2024上半年公司归母净利润0.30亿元，同比增长912.89%，主要受公司2024上半年销售收入增加及毛利率上升所致。2024年上半年公司销售费用率为6.25%，同比-1.30个pct，与上年同期相比相差不大；管理费用率为8.30%，同比+1.22个pct，主要系职工薪酬增加所致；研发费用率为5.62%，同比-2.76个pct，主要系职工薪酬和材料费减少所致；财务费用率为3.50%，同比+5.09个pct，主要系利息收入和汇兑收益减少所致。截至2024年6月底，公司存货金额为1.24亿元，同比下降6.77%。2024年上半年公司经营生产的净现金流量为-0.15亿元，同比下降59.01%，主要系公司战略储备，预付原料款增加所致。 　 积极推进产品研发，核心技术持续提升 　 公司主要从事细胞培养类及液体处理类生命科学耗材的研发、生产与销售。面对世界经济下行压力依旧持续、国内生命科学耗材市场需求有所回升，价格博弈持续不断的环境。2024年上半年，公司结合生命科学、IVD行业的发展趋势，继续加大生物实验室一次性塑料耗材的研发投入，围绕细胞治疗、生物医药、疫苗研发等领域市场需求积极布局新品的研发和产业化，并持续提升自动化制造能力。2024年上半年，公司立项开发了包括液体储存与取样系列、生物工艺过滤与纯化系列、细胞培养系列、液体处理系列、医疗器械系列等相关产品，投产了一次性使用2D储液袋(10L)、L型囊式除菌过滤器(5英寸)、15mlPBMC分离管、高结合力酶标板条、T150U形细胞培养瓶、细胞过滤网(适配250mL和225mL锥形离心瓶)、小型细胞过滤网、90mm细菌培养皿(加高型)等新产品。截至2024年6月底，公司共获得授权专利228项，其中发明专利34项，实用新型111项。 　 提升自主品牌建设，延伸布局医疗耗材及设备 　 由于进口品牌产品具有先发优势、技术优势及品牌优势。目前，国内生命科学耗材市场仍以进口品牌产品为主，国内市场被进口品牌产品占据绝大部分份额，国内生命科学服务企业以中小型企业为主。随着国产品牌产品质量的提升，科学耗材领域国产化率正逐年提升。公司是国内生命科学耗材领先企业，相对于国际品牌同类产品，公司产品性能指标差距不大。2024年上半年，公司继续加大境内外市场开拓力度，在德国设立子公司，将以此为据点向欧洲市场开展自由品牌推广工作。同时，公司立足自身在细胞培养及生命科学耗材的核心优势，积极推进向医疗耗材及医疗设备行业渗透。 　 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别为5.54、6.74、8.11亿元，归母净利润分别为0.73、0.95、1.23亿元，对应PE分别21.80、16.74、12.99倍。公司作为国内生命科学耗材领先企业，在国内品牌中具有先发优势，随着国产化率的逐年提升，公司有望逐年提高市占率，快速成长，实现进口替代。维持“买入”评级。 　 风险提示市场开拓不及预期；原材料价格波动风险；新产品研发不及预期；行业竞争格局恶化；产品价格下降风险；国产替代进程不及预期；汇率波动风险。

　　承德露露

　　2024年半年报点评：激励效果显现，成本利好在途

　　事件：公司披露2024年中报，1-6月实现营业收入16.34亿元，同比增长9.39%；实现归属上市公司股东净利润2.94亿元，同比下降6.80%，其中Q2营收/归母净利润4.07亿元/0.47亿元，同比+15.39%/-37.81%。 　 上半年营收增长超预期，Q2淡季新高彰显进取。在2023Q4单季度历史新高营收(同比+27.54%，超预期)之后，公司2024上半年平稳较快的增长表现亦好于预期，单2季度营收也创淡季新高，彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响(体现在杏仁露系列吨价提升7%方面)，一方面营收增厚，另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下（300959）齐发力，上半年直销收入1.13亿元，同比增长134.08%，线下持续推进终端下沉和细化，上半年共开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。 　 杏仁成本上升至毛利率承压，大额新增折旧或延迟。上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季以来，杏仁价格回落到2023年6月水位，预计2024Q4加工使用低价原料带来明显财务改善。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，也即新厂尚未折旧，折旧压力预计延缓。 　 薪酬增长较快，销售费用率/管理费用率双升。公司上半年销售费用率/管理费用率为16.70%/1.39%，同比提升0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致，管理费用2,275万元，同比增长32.48%，净增557万，其中工资薪酬净增474万，主因确认股权激励和员工持股计划的股份支付费用。 　 推新持续，新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列，果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道，上半年营收3,955万元，同比增长16.35%。公司近年加大研发新品，并开始试水投放，上半年杏仁奶营收975.61万元，同比增长399.74%，毛利率随销售提升大幅提升15.3pct至46.26%。LOLO水系列产品已上新LOLO山楂气泡水、LOLO刺梨气泡水两款产品(初期作为线下销售搭赠)，尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、 　 杏运谷粒，巴旦木奶等新品待投。 　 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.6/33.6/35.9亿元(前值为31.6/33.6/35.7亿元)，EPS分别为0.58/0.67/0.73元(前值为0.60/0.69/0.76元)，当前市值对应PE分别为13.1x、11.4x、10.5x，维持“增持”评级。 　 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

　　通策医疗

　　2024半年报点评：扣非利润保持稳健增长，种植业务实现环比提速

　　投资要点 　 事件：公司公告，2024上半年，公司实现营业收入14.11亿元(+3.52%，表示同比增速，下同)，归母净利润3.1亿元(+1.77%)，扣非归母净利润3.06亿元(+4.33%)。2024Q2季度，公司实现营业收入7.02亿元(+2.04%)，归母净利润1.37亿元(+0.85%)，扣非归母净利润1.35亿元(+4.49%)。业绩基本符合预期。 　 种植实现加速增长，总院增长态势改善。1)分业务来看，2024H1，公司种植、修复、大综合业务收入分别同比增长11.3%，2.8%、4.2%。种植业务收入2024Q1同比增速5.9%，2024H1实现双位数增长，可见在逐步消化集采影响后，呈现环比提速增长趋势，我们认为2024下半年在完全消化价格同比下降因素后，种植业务仍将保持加速增长趋势。2024H1，公司正畸、儿科业务收入分别同比下滑4.7%、1.1%，我们估计主要由于可选类项目受消费购买力影响，尤其正畸科室由于高客单的隐形正畸项目占比下降，业务结构变化带来平均客单价下降，导致业务增速下滑。2)分医院来看，2024H1杭州口腔医院集团、杭州口腔医院集团城西口腔医院营收分别同比下滑8.5%、6.1%，宁波口腔医院集团同比增长3.3%，杭州总院下滑呈现收窄趋势，宁波总院实现同比增长。我们估计上半年营收增长主要来自于蒲公英分院增长贡献，未来总院恢复增长，将带动公司整体业绩增速回升。 　 公司毛利率、净利率略降，费用率基本稳定。2024H1，公司整体销售毛利率40.83%(-0.53pp)，销售净利率26.06%(-0.26pp)，毛利率略降，估计主要由于种植仍在消化集采降价影响、高客单的正畸项目下滑、公司小幅扩张医院的影响。费用率方面，2024H1，公司管理费用率9.6%(+0.07pp)，销售费用率0.99%(+0.1pp)，研发费用率1.63%(-0.37pp)，财务费用率1.61%(+0.57pp)，财务费用率增加主要系利息收入减少。期间费用率整体稳定。 　 盈利预测与投资评级：考虑到正畸等可选类项目受经济消费环境影响增速疲软，我们将公司2024-2026年归母净利润预期由6.0/7.5/9.4亿元调整为5.8/7.0/8.4亿元，对应当前市值的PE估值分别为32/26/22倍。同时考虑到公司在消化种植牙项目集采后将呈现增长加速趋势，且公司自2025年扩张减缓后将有利于利润业绩加速增长，维持“买入”评级。 　 风险提示：种植牙数量增长不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。

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