万科A 

　　环境承压积极应对，资产盘活破冰股东方积极支持 

　　核心观点： 　开发业务规模承压，销管效率提升毛利率下降。根据公司三季报，万科23年前三季度实现营业收入2903.1亿元，同比下降14.0%，归母净利润136.2亿元，同比下降20.1%，其中地产结算收入同比下降17%，在手已售未结资对结算覆盖倍数为1.18倍，开发业务规模承压。利润方面，23Q3毛利率下降，销售管理效率有所提升，23年前三季度净利率、归母净利率分别为7.2%、4.7%，同比分别下降0.8pct、0.4pct。 　开工积极销售边际改善，投资力度显著提升。23年前三季度公司累计销售2806亿元，同比下降11%，累计开工规模1647万方，同比增长29%，基本完成全年开工目标(98%)，8月末政策力度加大以来公司迅速提升供应力度，销售边际改善。投资方面，23年前三季度拿地金额793亿元，对应拿地力度28%，主要集中于一二线核心城市。 　首单商业REITs获受理，股东方积极支持。新业务方面，10月26日交易所受理中金印力消费REITs，公司成为首单商业REITs落地标的之一。公司选举深铁党委书记辛杰为董事会副主席，深铁入股以来，深圳国资一直将万科纳入统计，截至22年末万科总资产占国资比例约35%，增选有望进一步增强公司与深铁协同，提升未来整体信用表现。 　盈利预测与投资建议。预计23-24年归母净利润196亿元、202亿元，同比-13.5%/+3.4%。维持22年末归母净资产1倍PB合理估值，考虑人民币对港币汇率0.92及历史A股相对H股15%溢价，对应A股/H股20.34元/股/18.86港元/股合理价值，维持A股/H股“买入”评级。 　风险提示。改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等。 

　　华锦股份 

　　业绩显著承压，景气保持低迷 

　　事件描述 　公司公布2024年三季度报告，2024年1-9月份实现营业收入245.00亿元，同比下降25.69%；归母净利润-18.89亿元，同比下降381.94%；经营活动现金流量净额-34.19亿元，同比下降27.52%。其中2024年第三季度营业收入33.37亿元，同比下降70.24%，环比下降71.51%；归母净利润-11.46亿元，同比下降504.61%，环比下降374.15%。 　事件评论 　三季度芳烃及成品油景气度一般，化工景气度持续承压。公司主要产品包括柴油成品油、聚丙烯树脂、聚乙烯树脂、ABS树脂、化学肥料、混合芳烃、C9、燃料油、沥青、润滑油等产品。国内：出行需求显著改善，成品油需求大幅提升，景气度上行；同时，海外成品油市场进入季节性旺季，汽油需求环比改善明显，驱动芳烃等调油产品景气度显著提升。长期看，碳中和相关政策执行以来，叠加炼厂油改化下，炼能优化加强，尤其是山东地区地炼产能淘汰速度加快，炼能结构化调整明显。 　公司开展套期保值工作，控制原油采购成本。公司及控股子公司北沥公司生产加工的原料主要是原油，加工量分别为600万吨/年和200万吨/年，其成本占全部原料总成本的85%以上。原油价格影响因素众多且复杂多变，导致油价走势难以判断把握，采购成本难以控制，极易造成生产经营大幅波动。通过套期保值可以有效地规避原油价格上涨或下跌风险，进而控制原油采购成本。 　尿素景气度较高，公司气头路线成本优势显著。公司化肥板块积极协调天然气供应，优化生产工艺控制和能源消耗，全力保障春耕用肥需求。锦天化公司超额完成天然气争供气任务，增产大颗粒尿素；新疆化肥通过纳入地方政府天然气资源框架，有效降低用气用电成本。两大化肥生产运行质量进一步提升。另外，截至2024年4月，公司新疆化肥生产装置检修已全部完成并成功开车运行。 　共建原油储备项目，保障原油供给安全。公司拟与振华石油等设立合资公司，建设大有原油储备库项目，包括200万立方米原油地面储备库及配套工程，其中振华石油占股75%，华锦股份（000059）占股15%。公司能源对外依存度较高，海运航线途经地区面临地缘政治风险，本次投资可以保障公司能源供应安全稳定。储备库建设项目将有效提升系统原料保障能力，降低运营成本，提升抗风险能力。 　多板块大型化工平台，聚焦石化、化肥、沥青/润滑油三大支柱产业。公司有辽宁盘锦、葫芦岛、新疆库车三个生产基地，多板块经营的大型化工企业，形成了830万吨原油加工、50万吨乙烯、80万吨聚合树脂、100万吨道路沥青、90万吨润滑油基础油、132万吨尿素的年生产能力，是兵器工业集团发展石油化工产业的平台。 　作为国内炼化一体化龙头公司之一，在不考虑未来股本变动的情况下，预计公司2024年-2026年归母净利润为-15.5亿元、2.3亿元和3.6亿元，2025年-2026年对应2024年10月15日收盘价PE分别为30.8X和20.1X，维持"买入"评级。 　风险提示 　1、国际油价大幅下滑；2、下游需求增速不及预期。 

　　美的集团 

　　收入稳健增长，盈利能力持续提升 

　　核心观点： 　公司披露2023年三季报。公司前三季度实现收入2923.8亿元(YoY+7.6%)；归母净利润277.2亿元(YoY+13.3%)。毛利率26.2%(YoY+2.2pct)，归母净利率+9.5%(YoY+0.5pct)。23Q3单季收入945.8亿元(YoY+7.3%)；归母净利润94.9亿元(YoY+11.9%)。毛利率27.5%(YoY+2.5pct)，归母净利率10.0%(YoY+0.4pct)。根据官方公众号披露，公司前三季度内外销收入分别同比+11.7%、+4.7%(23H1内外销+11.1%、+3.5%)。 　2C：空调增速放缓，高端延续较好态势。根据产业在线数据，23Q3空调行业内外销量分别同比+1%、+21%，合计同比+7%；美的空调内外销分别同比-1%、+17%，合计同比+4%。根据官方公众号披露，前三季度东芝+COLMO高端双品牌零售额超86亿元(YoY+21%)。 　2B：工业技术板块增速较快。前三季度工业技术板块实现收入213亿元(YoY+25%)、楼宇科技板块实现收入212亿元(YoY+19%)、机器人与自动化板块实现收入229亿元(YoY+17%)。根据前期公司披露数据测算，23Q3工业技术、楼宇科技、机器人板块收入分别同比+57%、+15%、+5%。 　盈利能力持续改善。前三季度内外销毛利率分别同比+1.4pct、+3.8pct(23H1内外销+1.3pct、+3.3pct)。外销毛利率改善幅度较大，预计主要为海运费、汇率因素贡献，以及海外OBM业务占比提升。23Q3销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.3pct/+0.4pct/+0.1pct/+0.1pct。 　盈利预测与投资建议：预计2023-25年公司实现归母净利润336、371、406亿元，考虑到公司龙头地位及优秀公司治理，给予2023年15xPE，对应合理价值71.66元人民币/股，维持“买入”评级。 　风险提示：原材料价格大幅上涨；房地产市场低迷；行业竞争恶化。 

　　徐工机械 

　　点评报告：迈向工程机械全球龙头，价值有望重估 

　　投资要点 　一、一句话逻辑 　徐工机械（000425）：中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估。根据2024年最新的YellowTable榜单，徐工集团全球市占率5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一。公司近年来ROE水平位居行业前列，2024H1公司平均ROE为6.4%，高于柳工（000528）5.8%、三一重工（600031）5.2%、中联重科（000157）4.1%。盈利能力持续提升，销售净利率由2022年的4.5%提升到2024H1的7.5%。伴随国企改革深化带动经营活力释放，预计资产质量和盈利能力仍有较大提升空间。 　行业拐点逐步临近：9月挖掘机销量同比增长11%，其中国内销量同比增长22%，连续7个月正增长。出口同比增长近3%，连续两个月正增长。工程机械行业复苏“三部曲”(出口、国内预期改善、更换需求启动)，逻辑逐步验证。 　二、超预期逻辑 　(1)市场预期：国内工程机械仍处于低迷期，房地产需求预期不足，存在下行压力。担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，新机销售需求不足。 　(2)我们预测：财政部近期表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。 　a)财政化债加码有望加大地方政府项目推进，已审未落地的工程项目有望持续推进，确保实物工作量。政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳，预计地产基建拐点有望来临，对后续工程机械内需开工率及新机销售有望起到拉动作用。 　b)专项债、超长期特别国债、增发国债等下发，有望加速下游客户回款。公司央国企客户较多，有利于改善公司应收账款风险，持续优化资产负债表，资产质量持续提升。2024年行业内需筑底，国内更新周期有望逐渐启动。规模效应及经营效率有望进一步释放，驱动公司业绩与估值上行。 　三、检验与催化 　1、检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率等盈利能力指标。 　2、可能催化剂：国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机国内、出口销量超预期；经营活力释放，公司盈利能力提升；国际化业务加速等。 　四、研究价值 　1、与众不同的认识：市场担心工程机械行业仍处于下行期，公司资产负债表有压力。我们认为本轮工程机械国内外需求已逐步筑底向上，且下行风险可控。公司混改效益凸显，盈利能力提升，伴随行业筑底向上，公司海外业务加速、业绩释放、资产质量提升，价值有望重估。 　判断依据： 　(1)国内外工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8年更新高峰期，预计2024年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上基建、地产政策有望企稳向好。工程机械出口数据已经连续2个月同比转正，伴随东南亚等区域需求回升，景气有望持续。 　(2)国际化布局快速推进，全球市占率有望逐步提升。2024年上半年公司境外营收占比创历史新高。境外营业收入277亿，占总营收44%，同比提升3.4pct；境外销售毛利率为24.4%，同比提升1.2pct，较上半年境内销售毛利率高2.7pct。公司挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，挖掘机海外收入同比增长16%。 　(3)产品结构优化，矿山机械等新兴产业高增。2024H1公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机保持国内行业第一。公司高端产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%、同比增长4pct。近期公司与全球矿山巨头力拓签订战略合作并中标8亿大单，是徐工矿山设备进入全球一流客户的重要标志。全球矿山机械市场规模大、利润丰厚。徐工引领中国矿山机械行业，公司矿山机械业务2023年实现收入59亿，同比增长14%，占整体收入占比提升到6%。 　(4)股权激励等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求2023-2025年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。 　2、与前不同的认识：资产负债表优化+分红比例提升，公司为低估值工程机械国企龙头，内在价值将有望重估。公司2024H1资产负债率63.3%，较2023年底下降1.2pct；存货净额较年初压降21.6亿、降幅达到7%；融资租赁回购义务余额583亿，较2023年末下降约46亿，下降7%；较去年同期下降约126亿，降幅18%，表外或有负债持续改善。2023年分红比例40%。 　五、盈利预测及估值 　预计公司2024-2026年收入为919、1094、1334亿，同比增长-1%、19%、22%；归母净利润为62、81、100亿元，同比增长17%、30%、24%，对应PE为14、11、9倍，2023-2026年归母净利润复合增速23%，维持“买入”评级。 　六、风险提示 　1)基建、地产投资不及预期；2)出口不及预期；3)应收账款等风险敞口 

　　粤电力A 

　　计提减值压制归母净利环比增速，看好火+绿全速推进 

　　核心观点： 　Q3归母净利环比增长13%，计提减值压制环比增速。公司发布2023年三季报，前三季度实现营收452亿元(同比+14.4%)、归母净利润17.3亿元；Q3实现营收168亿元(同比-0.24%)、归母净利润8.7亿元(环比+13.3%)；此外，公司前三季度累计计提减值影响归母净利润2.5亿元(主要集中于三季度)。Q3业绩环比大增主要为火电盈利持续修复及新能源有序投产，毛利率环比提升5.8pct。此外，前三季度公司经营现金流净额达70.3亿元(同比+174%)，大幅改善。 　(在建+核准)/在运火电装机达0.62倍，关注中长期电价签订。根据经营公告等统计，在建火电7.23GW(气电5.23GW/煤电2GW)、核准火电9.38GW(气电3.38GW/煤电6GW)；测算Q3火电度电已超3分、环比+1.8分。展望后续，根据广东电力交易中心数据，10月广东燃煤现货电价已回升至0.382元/度(同比-34.5%、环比9月+16%)，同时公司电量以中长期为主，关注年内现货电价及24年中长期电价签订。 　前三季度新增可再生能源装机0.4GW，在手资源丰富、期待装机加速落地。根据公司2022年报，十四五力争新增风光装机14GW；根据经营公告，9月末可再生能源装机3.19GW，前三季度累计新增0.43GW；根据财报，6月末在建风光装机4.42GW，取得备案及核准风光项目11.80GW，在手资源丰富。9月新疆瀚海400MW沙漠光伏项目全容量并网，公司具备多元调峰能力有效保障消纳、期待后续绿电装机加速。 　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025年归母净利润分别为27.09、36.66、44.35亿元，按最新收盘价对应PE分别为10.39、7.68、6.35倍。公司区位资源及风光火储一体化优势显著，十四五全力发展新能源。参考同业估值水平，给予公司2024年12倍PE估值，对应8.38元/股合理价值，维持“买入”评级。 　风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。 

　　泸州老窖 

　　23Q3收入利润超预期，现金流表现优异 

　　核心观点： 　23Q3收入利润超预期，现金流表现优异。公司发布2023年三季报，前三季度收入219.43亿元，同比增长25.21%；归母净利润105.66亿元，同比增长28.58%。23Q3收入73.50亿元，同比增长25.42%；归母净利润34.76亿元，同比增长29.43%，收入业绩超预期。根据酒说，三季度公司五码产品完成了升级替代，新产品扫码奖励大，促进了国窖的回款和开瓶，对公司三季度高增长起到了一定促进作用。前三季度经营活动现金流净额90.53亿元，同比增长43.41%，表现优异。前三季度净利率48.15%，同比提升1.26pct，主因毛利率提升费用率下降；毛利率88.45%，同比提升1.67pct；销售费用率10.97%，同比下降0.52pct；管理费用率3.84%，同比下降0.90pct。 　管理团队积极布局，公司维持高速增长。根据每日经济新闻，在行业需求弱复苏背景下，公司从4月份至今开展了春雷和秋收行动，上半年推出的五码产品在物流监控、费用投入、消费者互动方面效率更高，进一步促进了回款和开瓶，公司及时针对行业形势进行调整，保障了前三季度业绩的高达成率。21年12月公司出台股票激励计划，要求23年净利润增长率相较19年不低于对标企业(同行业的21家公司)75分位值，我们预计在20%以上，我们预计该目标有望顺利达成。 　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入分别为312.28/374.09/444.23亿元，同比增长24.30%/19.79%/18.75%，归母净利润分别为132.86/162.78/194.90亿元，同比增长28.18%/22.51%/19.74%，EPS分别为9.03/11.06/13.24元/股，按最新收盘价对应PE为23/19/16倍。参考可比公司估值，给予公司24年25倍PE估值，合理价值为276.45元/股，维持买入评级。 　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。 

　　宝新能源 

　　归母净利环比持续改善，关注现货及中长期电价趋势 

　　核心观点： 　Q3归母净利环比增长15.0%，经营现金流同比大幅改善。公司发布2023年三季报，前三季度实现营收77亿元(同比+10.8%)、归母净利润6.45亿元；Q3实现营收27亿元(同比-15.1%)、归母净利润3.31亿元(同比+82.9%、环比+15.0%)。业绩环比大幅改善预计为火电盈利持续修复，Q3毛利率环比增长5.2pct，投资收益为0.45亿元(环比-17.8%)。前三季度公司经营现金流净额17.4亿元(同比+70.1%)。 　多元电煤采购策略抵御电价波动，关注广东现货及中长期电价签订情况。根据广东电力交易中心数据，Q3广东月度电价为0.544元/度、环比下降0.3分/度(降幅0.5%)，燃煤现货电价为0.364元/度、环比下降8分/度(降幅17%)；受益于电煤采购策略灵活，火电盈利持续修复。展望后续，10月现货燃煤电价已回升至0.382元/度(环比9月+16%)，关注年内现货电价及年末24年中长期电价签订情况。 　火电装机有望高增，在建2GW+规划6GW。根据公司2022年报，火电在运3.47GW、在建2GW(陆丰二期3、4号机组)、规划6GW(陆丰三四期5~8号机组、荷树园四期7、8号机组)，装机弹性较高；其中陆丰3、4号机组预计十四五期间实现双投。新能源方面，公司联合中广核共同运营汕尾后湖0.5GW海风项目(持股8.09%，2021年11月并网、高电价)，2023H1贡献投资收益0.14亿元。 　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025年归母净利润分别为10.81、16.88、23.33亿元，按最新收盘价对应PE分别为9.90、6.34、4.59倍。公司火电集中于广东省，盈利对煤价弹性较大，且新增装机弹性较高。参考同业估值水平，给予公司2023年13倍PE估值，对应6.46元/股合理价值，维持“买入”评级。 　风险提示。煤价持续上行；项目建设进度、用电需求增长不及预期等。 

　　中信特钢 

　　23Q3盈利能力保持韧性 

　　核心观点： 　23Q3公司归母净利环比减少14%，符合预期，毛利率、扣非净利率保持稳定。据公司财报，23Q3公司实现营业收入281亿元，同比19%，环比-7%，归母净利润13亿元，同比-24%，环比-14%，归母扣非净利润13亿元，同比11%，环比-12%，毛利率13.75%，同比0.29PCT，环比0.06PCT，扣非净利率4.62%，同比-0.34PCT，环比-0.22PCT，基本每股收益0.26元/股，同比-24%，环比-14%，经营净现金流4亿元，同比-90%，环比-93%，资产负债率65.55%，同比4.27PCT，环比-0.31PCT。 　23H1天津钢管盈利持续改善，能源、汽车、“小巨人”等优势产品销量增长夯实盈利。据2023年8月25日《中信特钢（000708）调研活动信息》，23H1公司能源用钢销量同比增长87.7%，汽车用钢销量同比增长10.7%，“两高一特”销量同比增长4%，超高强度钢同比增长14.4%，“小巨人”品种销量突破335万吨。23H1天津钢管毛利率同比增加8个百分点，产销稳步增长，销售同比增长8.9%，出口同比增长3%，产能利用率提升5个百分点。 　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为1.25/1.45/1.56元/股，参考历史估值及可比公司估值，给予公司2023年17倍PE，对应2023年合理价值为21.24元/股，给予“买入”评级。 　风险提示。宏观经济大幅波动；铁矿石、焦煤焦炭产量不达预期；公司扩产进度不及预期。 

　　云铝股份 

　　2024Q3业绩预告点评：产能利用率提升+加大营销力度，2024Q3业绩延续高增长 

　　事件：公司发布业绩预告，2024年前三季度实现归母净利润38-38.5亿元、同比增长51.70%-53.69%；扣非后为36.5-37亿元、同比增长47.51%-49.53%。 　产能利用率提升+加大营销力度，2024Q3业绩延续高增长。根据公司公告，2024年Q3单季度实现归母净利润12.8-13.3亿元、同比增长29.29%-34.34%；扣非后为12.6-13.1亿元、同比增长28.08%-33.17%，增长的来源主要是：1)公司加快电解铝产能的复产进度，电解铝产能利用率大幅提升，在三季度实现满负荷生产；2)公司抓实全要素对标和降本增效各项工作，持续加大营销力度，公司铝商品产销量同比较大幅度增长。中期分红比例超出预期。公司公告中期利润分配预案，每10股派发2.3元(含税)，分红比例为31.67%；2021-2023年全年公司分红比例分别为12%、12%、20%，我们预计全年公司分红比例有望超预期。 　公司α：量增确定性强(弹性)+报表质量改善(分红)+绿电资源优势。市场认为公司是β品种，跟随铝价涨跌，我们认为公司具备强α：进可攻，电解铝价格易涨难跌，公司量增确定性强、业绩弹性足；退可守，资产负债表修复+报表质量改善，加强股东回报+提升分红可期。1)电解铝行业集中度较高，未来量增以收购兼并为主；在全行业产量相对刚性的情况下，公司2024年电解铝产量目标相比2023年增长12.52%，业绩弹性足、增量难能可贵。2)2018-2023年，公司资产负债表修复，报表质量显著改善、盈利能力显著提升，具备提高分红比例、加强股东回报的能力；同时，央企将市值管理考核目标纳入到绩效考核指标体系当中，我们预计公司强化股东回报、提高分红比例值得期待；3)双碳目标下绿色铝是电解铝产业发展的必然趋势和方向，公司依托云南省丰富的绿电资源优势，品牌和经济价值将进一步提升。 　盈利预测：我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.40、1.52、1.64元，PE分别为11、10、9倍，维持“买入”评级。 　风险提示：下游需求和在建项目不达预期、原材料扰动、竞争格局恶化等。 

　　湖北能源 

　　来水好转盈利修复，Q3业绩大增108% 

　　核心观点： 　三季度来水好转业绩修复，Q3归母净利润同比+108%。2023Q1-3公司实现营收144.36亿元(同比-12.2%)，归母净利润17.18亿元(同比-6.5%)，其中Q3归母净利润8.16亿元(同比+108.0%)。由于上半年来水偏枯及起调水位较低，Q3虽有所修复，但前三季度水电发电量仍同比下降，导致水电利润下滑，煤价回落火电盈利增强，新能源装机增加带动利润提升，由于水电利润占比较高，最终业绩仍有所下滑。 　水火互补平滑波动，新能源发电量延续高增长。前三季度公司实现发电量266.87亿千瓦时(同比-2.0%)；三季度来水大幅好转，Q3水电发电量同比+149%，Q1-3水电发电量同比-16.3%，由于去年下半年来水低基数，根据近期水情数据，预计Q4水电发电量同比仍将维持增长；水电出力增加、火电降低出力，Q3发电量同比-19.9%，Q1-3发电量同比+1.67%；新能源延续稳定增长，前三季度完成发电量36.51亿千瓦时(同比+25.4%)，其中风电、光伏分别同比23.8%、26.5%。 　水火风光储协同发展，成长空间广阔。根据公司官网，公司规划十四五末总装机达22GW，其中可再生能源15GW以上。根据公司财报，水电：淋溪河水电已列入湖北省十四五规划；火电：襄阳宜城在建2台1GW机组，目前建设进度过半；风光：规划十四五末新能源装机超10GW，22-25年新能源装机CAGR达50.8%。抽水蓄能：已储备3个核准项目合计装机4.4GW，其中罗田平坦原项目已开工。 　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025年归母净利润分别为19.6/24.1/27.6亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.3/11.7/10.2倍。公司当前PB(LF)仅0.87倍，火电已扭亏，水电盈利持续恢复，新能源+抽水蓄能成长空间大。参考同业估值，给予公司2023年16倍PE估值，对应4.81元/股合理价值，维持湖北能源（000883）“买入”评级。 　风险提示。项目建设不及预期；来水波动；煤炭价格大幅上涨等。 

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