贵州茅台 

　　增长韧性延续，年度目标顺利完成可期 

　　事件： 　贵州茅台（600519）发布三季报，24年前三季度公司实现营收1207.76亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润608.28亿元，同比增长15.04%；实现扣非净利润607.79亿元，同比增长15.08%。2024年公司规划了15%的营收目标，从前三季度的情况来看全年目标有望顺利达成。 　单三季度来看，公司实现营业收入388.45亿元，同比增长15.29%；实现归母净利润191.32亿元，同比增长13.23%；实现扣非净利润191.09亿元，同比增长13.28%。 　公司2024Q3预收账款(统计口径为合同负债与其他流动负债的总和)为111.66亿元，同比下降13%。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，公司2024Q3真实营收同比增长约1.79%。 　双轮驱动稳健增长，渠道平衡发展 　分产品看，公司茅台酒/系列酒24Q3分别实现营收325.59/62.46亿元，同比分别增长16.32%/13.14%，茅台酒增长稳健，茅台1935投入力度加大带动系列酒持续提升。 　分渠道看，直销/经销渠道分别实现营收182.61/205.43亿元，同比分别增长23.50%/9.72%。其中，公司在“i茅台”平台实现营收45.16亿元，同比下降18.37%，占营业收入的比重为11.64%，较去年同期下降4.87pct。我们认为，“i茅台”自上线以来增速较高，短期增速放缓、避免对其他渠道的冲击，有利于公司长期发展。 　分地区看，公司国内/国外分别实现营收375.26/12.79亿元，同比分别增长15.22%/35.74%，截至24Q3经销商数量分别为2122/106个，较年初分别增加25/0个。 　费用率及税金同比提升，利润水平同比微降 　费用端，24Q3公司销售费用率/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/4.97%/0.12%/-0.72%，同比分别变化+0.38/-0.68/+0.04/+0.65pct。三季度公司在精细化管理的方向下管理费用率收缩，但受销售和财务费用率提升影响，期间费用率合计同比提升0.39pct。利润端，公司24Q3毛利率/净利率分别为91.05%/49.3%，同比分别-0.47/-0.90pct。除费用率提升外，税金及附加/营收同比增加0.41pct，主要系1)飞天、五星去年提价导致消费税计税基价提高；2)部分新产品重新核定后，故对利润端产生一定影响. 　盈利预测与投资建议 　公司短期利润承压，但增长韧性不改，全年目标完成确定性强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为856.10/973.99/1104.07亿元(前值865.89/995.14/1134.72亿元)，维持“买入”评级风险提示 　经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。 

　　中材国际 

　　季报点评：Q3业绩符合预期，装备、运维加速出海 

　　Q3业绩小幅提速，整体符合预期。2024Q1-3公司实现营收317亿，同增0.7%；实现归母净利润20.6亿，同增2.9%；扣非归母净利润同增2.2%，整体业绩符合预期。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入103/106/108亿元，同比+3%/+1%/-1%；实现归母净利润6.4/7.6/6.6亿元，同增3.1%/1.6%/4.2%，Q3业绩增长环比小幅提速，且高于收入增速，主要因单季费用率同降0.16pct、投资收益同增0.64亿。 　毛利率延续上行，费率下行、投资收益增加带动Q3净利率提升。2024Q1-3公司综合毛利率18.86%，同比提升0.24pct，盈利能力延续改善。Q1-3期间费用率10.41%，同比提升0.55pct(Q3单季同比-0.2pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.6/-0.4/+0.4pct，财务费用率提升主要因3月埃镑贬值产生较多汇兑损失，Q3单季分别同比变动+0.1/+0.6/-0.7/-0.2pct，单季度汇兑损失影响基本消除。资产(含信用)减值损失同比少计提0.02亿，基本持平。投资收益较同期增加0.71亿(预计部分是由新参股的中材水泥贡献，1-9月联营及合营公司投资收益为0.42亿元)。少数股东损益占比同比下降2.4pct。归母净利率6.5%，同比提升0.14pct(Q3单季6.1%，同比提升0.31pct)。Q1-3经营现金流净流出2.6亿，同比多流出2.5亿；Q3净流出11亿，同比多流出21亿。 　Q3签单显著提速，境外装备、运维订单增速亮眼。Q1-3公司新签订单528亿元，同增1%，其中Q3单季新签157亿元，同增35%，环比显著提速。分板块看：1)工程服务累计新签336亿，同降6%，主要受境内水泥资本开支低迷拖累(境内/境外分别同比-20%/+1%)；Q3单季工程签单同比高增54%，主要系境内业务驱动(Q3单季境内工程同增309%)。2)装备业务新签50亿，同降7%(Q3单季同增16%)，其中境内/境外分别同比-32%/+90%(Q3单季分别-30%/+163%)，海外装备市场持续开拓，增长强劲。3)运维服务累计新签131亿元，同增36%，其中矿山运维/水泥运维分别新签82/21亿元，同增45%/4%。分区域看：Q1-3境内/境外整体分别新签226/302亿元，同比-5%/+6%(Q3单季同比+87%/-2%)。截止2024Q3末，公司在手未完合同额621亿元，为2023年营收1.35倍，订单储备相对充裕。 　投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为34/36/40亿元，同比增长15.5%/8.0%/10.9%，EPS分别为1.27/1.38/1.53元，当前股价对应PE分别为8.1/7.5/6.7倍，维持“买入”评级。 　风险提示：汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。 

　　东材科技 

　　高端树脂快速增长，传统领域阶段性承压 

　　事件描述 　公司2024前三季度实现收入32.5亿元(同比+14.8%)，实现归属净利润2.4亿元(同比-22.8%)，实现归属扣非净利润1.6亿元(同比-14.0%)。2024Q3实现收入11.2亿元(同比+12.7%，环比-6.5%)，实现归属净利润0.8亿元(同比-10.7%，环比-30.0%)，实现归属扣非净利润0.5亿元(同比-23.0%，环比-29.6%)。 　事件评论 　公司产品应用领域广泛。公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，产品广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、平板显示、电工电器、5G通信等领域。 　24年以来光伏PET、普通树脂膜材业务承压，高端光学膜、高频高速树脂快速增长。24年前三季度，公司收入同比增长14.8%，主要原因是公司新建产业化项目(新能源材料、光学膜材料、电子材料)产能逐步释放，产销量和营收规模均有所提升，前三季度，公司电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料几大板块销量同比增长35.5%/20.0%/5.9%/38.5%/54.3%。前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比下滑14.0%，主要原因是，虽然受益于算力升级、人工智能、新能源汽车、特高压输电等新兴领域的高质量发展，公司研发制造的双马来酰亚胺树脂、活性酯、聚丙烯薄膜、汽车用功能膜等差异化产品，竞争优势明显、市场拓展顺利，快速占据增量及进口替代市场，对公司营业收入、盈利能力的贡献起到了积极的作用。但是，光伏、环氧树脂产业链的阶段性供需矛盾仍十分突出，同质化竞争加剧，太阳能背板基膜、环氧树脂等细分产品的毛利率下跌明显，对公司整体盈利能力造成了一定的拖累。此外，公司多项产业化项目尚处于产能爬坡和下游认证阶段，新建生产线在设备磨合期的单耗偏高，固定资产折旧和能源人工成本上升，加之财务费用增加，导致盈利能力同比有所降低。24Q3，公司毛利率14.5%，环比-1.6pct，净利率6.5%，环比-2.3pct。随着公司新产线的规模放量，低端产品调结构，以及高端产品的快速增长，公司有望恢复高增长。 　新材料持续推进，助益公司快速增长。公司与韩国Chemax、种亿化学合作开展高端光刻胶材料的合成与纯化业务，依托Chemax公司成熟技术基础与销售网络，积极布局先进光刻胶材料领域，目前相关设备已安装、调试完毕，进入试生产阶段。公司基于PP基膜自备的产业链一体化优势，布局的复合铜箔集流体项目，切入广阔新赛道。随着新一代服务器(AI服务器、X86服务器)的快速发展，公司自主研发出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧树脂等电子级树脂材料，与多家全球知名的覆铜板制造商建立了稳定的供货关系，部分产品已通过国内外一线覆铜板厂商供应到英伟达、华为、苹果、英特尔等主流服务器体系。公司积极拓展电子材料在人工智能、低轨卫星通讯等领域的市场应用，拟通过孙公司东材电子材料(眉山)有限公司投资建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”。 　公司实控人及一致行动人增持股份，体现对公司未来发展的信心。截至本报告期末，公司实际控制人熊海涛女士的一致行动人高金富恒通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股份565.9万股，占公司当前总股本的0.63%，已达到本次增持计划的下限金额。一致行动人袁成诚先生累计增持公司股份575.0万股，占公司总股本的0.64%，并计划继续增持。 　公司坚持研发平台为核心，新技术+新方向+规模化为一体，紧抓行业变革的方向，实现快速增长。预计2024-2026年归属净利润为3.5/4.9/6.2亿元，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、下游需求恢复不及预期； 　2、新项目进度低于预期。

　　中兴通讯 

　　国内运营商业务承压，费用管控见成效，深化“连接+算力”助力AI向实 

　　事件： 　公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入900.4亿元，同比增长0.7%；归母净利润79.1亿元，同比增长0.8%；扣非归母净利润69.0亿元。24年单三季度来看，实现营业收入275.57亿元，同比下滑3.94%，实现归母净利润21.74亿元，同比下滑8.23%，实现扣非归母净利润19.35亿元。 　经营稳健，深化“连接+算力” 　24年前三季度，公司精准务实，稳健经营，积极把握ICT产业发展节奏，加速技术和市场创新驱动，提升自身管理效能和运营效率。整体经营保持稳健，从各项业务来看，国内运营商网络业务受投资环境影响整体承压，国际市场持续突破大国大T，保持双位数增长。同时，公司消费者和政企业务均实现快速增长。 　毛利率同比下降，费用管控有成效 　公司前三季度毛利率40.43%，对比去年同期下降3.24pct，单看Q3季度实现毛利率40.35%，比去年同期下降4.28pct。我们认为主要受到产品结构影响，高毛利率运营商业务占比有较大下降所致。费用方面，公司单季度销售、管理、研发费用均同比下滑。1-9月公司财务费用同比提升，主要为汇率波动产生汇兑损失。同时公司减值损失也同比明显收窄，公司费用管控颇有成效，期待毛利率保持稳定后盈利能力的稳中有升。 　持续加码研发，深化算力布局助力AI向实 　公司前三季度研发费用186.4亿元，占营业收入的20.7%，推动5G-A、全光网络、全栈智算等技术创新。在算力领域，硬件端公司推出“一机多芯”开放架构AI服务器，兼容适配主流GPU，并以网强算，基于自研芯片推出2*200G网卡；模型应用端自研星云系列大模型，其中研发大模型有效带动研发效率提升；通信大模型在反诈、重保、新通话、体验保障等场景落地应用；应用生态方面，建立开放智算实验室，提供多厂家GPU互联、优化以及大模型兼容性测试认证。此外，公司在5G-A、光通信、汽车等领域同样不断创新，推出800GOTN可拔插方案等，打造核心竞争力。我们认为，大的数智化行业浪潮机遇下，公司研发能力突出，每年200亿以上规模的研发投入赋能公司具备全栈解决方案能力和自研芯片能力，紧抓行业机遇快速发展。 　盈利预测与投资建议： 　整体看，运营商业务短期承压有望后续趋稳，政企业务受益算力/连接/软件等需求拉动，迎来加速增长。同时随着公司提效控费，规模效应有望持续显现。公司全年维度有望保持收入稳健，费用管控下盈利能力有望稳中有升。根据公司前三季度经营情况，运营商整体资本开支较弱同时公司综合毛利率同比承压，调整公司24-26年业绩为96/106/116亿元(前值为103/114/125亿元)，对应估值16/14/13倍，维持“买入”评级。 　风险提示：宏观政治风险、计提减值风险、算力发展不及预期的风险、运营商基站建设节奏的风险、国别风险及知识产权风险等 

　　深圳机场 

　　2024年三季报点评：24Q3实现盈利1.53亿，恢复至19年同期89% 

　　1、公司公告2024年三季报：1)2024Q1-3：实现营收34.65亿，同比增长13.9%，较19年增长23.3%；Q1-3实现盈利3.27亿，同比增长99%，较19年下降32%。2)2024Q3：实现营收12.15亿，同比增长10.9%，较19年增长27.5%；Q3实现盈利1.53亿，同比下降30%，较19年下降11%。Q3实现利润总额1.92亿，同比下降32%，主要系去年同期深江铁路房屋征收项目已移交的部分资产确认收益2.09亿，叠加实现其他收益0.73亿。 　经营数据：1)2024Q1-3：累计完成起降架次31.6万架次，同比增长10.1%，旅客吞吐量4523万人次，同比增长18.5%。其中国内旅客4147万，同比增长13.5%，国际+地区旅客376万人，同比增长131.8%。相较于2019年，起降架次增长15.3%，旅客吞吐量上升15.0%，其中国内旅客增长18.5%，国际+地区旅客下降13.7%。2)2024Q3：完成起降架次11.0万，同比增加9.9%，旅客吞吐量1585万人，同比增长14.9%，其中国内旅客1443万，同比增长11.3%，国际+地区旅客142万人，同比增长71.2%。相较于2019年，起降架次增长17.7%，旅客吞吐量增长17.3%，其中国内旅客增长21.1%，国际+地区旅客下降10.5%。 　成本费用：1)2024Q1-3：营业成本27.37亿，同比增长0.6%；Q1-3三费率约为10.6%，同比下降1.9pts。2)2024Q3：营业成本9.33亿，同比下降3.7%；Q3三费率约为9.0%，同比下降2.7pts。 　持续推进国际航空枢纽建设，不断挖掘增长动能。1)公司坚持完善航线网络布局，上半年推动恢复8条国际客运航线，新开12条热门国内航线，加密8条国内前十大航线航班频次，期末国际及地区计划航班量恢复至2019年的九成左右，国内通航点恢复至2019年水平。2)为确保广告资源价值持续变现，公司与梅迪派勒签订授权经营合同，参考实际经营情况与专业评估结果，确定首年广告经营费中选价为4.02亿元(不含税)，同时建立与客流量挂钩的动态调整机制，保证充分实现流量资源价值。3)根据航班管家数据，最新24冬春航季公司国内客运航班时刻同比下降0.3%，较19冬春增长21.8%，货运时刻同比持平，较19冬春增长43.6%。 　投资建议：1)盈利预测：考虑当前机场业务量恢复情况，我们小幅上调24~26年盈利预测为预计实现归母净利4.4、6.6、7.7亿(原预测为4.3、6.5、7.6亿)，对应24~26年EPS分别为0.22、0.32和0.38元，PE分别为30、20、17倍。2)投资建议：我们认为公司仍处潜力释放期，23年底高峰小时容量已提升至65架，位列国内双跑道运行机场首位；国际方面持续推进枢纽建设，挖掘增长动能。我们维持原估值方式，以国际线2025年完全正常化为基准，依据公司17~19年平均25倍PE，给予25年预期利润25倍PE，目标市值166亿，目标价8.09元，预期较当前16%的空间，维持“推荐”评级。 　风险提示：经济大幅下滑、国际航班恢复低于预期。 

　　天健集团 

　　融资渠道保持畅通，未结资源相对充足 

　　事项： 　公司公布2024年三季报，前三季度实现营业收入92.4亿元，同比下降47.6%，归母净利润3.3亿元，同比下降68%。 　平安观点： 　毛利率同比反弹，未结资源相对充足：由于仅有存量地产项目结转，2024年前三季度公司营业收入92.4亿元，同比下降47.6%，归母净利润3.3亿元，同比下降68%。前三季度公司毛利率16.2%，同比提升0.4个百分点。上半年末公司主力项目深圳天健天骄北庐、深圳天健悦湾府等仍存待结转规模，有望为后续业绩释放形成支撑。 　销售阶段承压，融资渠道畅通：2024年10月16日公司完成发行6.5亿元2024年度第三期超短期融资券，期限270日、利率2.33%。根据中指研究院披露，2024年前三季度公司销售金额48.6亿元，较2023年同期(101.3亿元)下降52%。 　投资建议：维持原有预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.45元、0.45元、0.45元，当前股价对应PE分别为9.2倍、9.1倍、9.1倍。公司短期深圳前海等重点项目结转有望对业绩形成一定支撑，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。 　风险提示：1)若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模持续萎缩、减值计提超出预期风险；2)公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应收账款规模增加等风险；3)公司城市更新改造项目规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。 

　　粤高速A 

　　Q3业绩超预期，广乐分红延期确认贡献投资收益 

　　粤高速发布2024三季度业绩公告，24Q3实现营业收入12.7亿元，同比-5.7%，实现归母净利润5亿元，同比+6.5%，扣非归母净利润5.2亿元，同比+5.2%。 　受路网结构变化影响，Q3主控路产通行费收入下滑。公司控股路产Q3通行费收入同比-6.3%/-8370万，其中：1)广惠高速因广汕高铁、广惠城际铁路、梅龙高铁、惠龙高铁与莞番高速的开通分流导致通行费收入同比下降，Q3通行费收入-7.7%/-4684万；2)广珠东受深中通道和中开高速通车后分流导致通行费收入同比下降，Q3通行费收入-9.4%/-2931万；3)佛开高速Q3通行费收入-1.8%/-754万。 　成本及财务费用均实现节降。24Q3公司营业成本为4亿元，同比-4.9%/-2064万，或主要由于车流量减少使得折旧及养护费用减少，实现毛利润8.7亿元，毛利率为68.6%，同比下降0.3pcts，环比提升0.8pcts。费用方面，受利率下降及债务替换影响，24Q3公司财务费用为0.3亿元，同比-24.1%/-990万；管理费用为0.4亿元，同比+11%。 　广乐分红款延期确认，Q3投资收益显著增长。24Q3公司投资收益为1.03亿元，同比+78.2%/+4526万，其中对联营及合营企业投资收益为0.6亿元，同比+10%/+552万，投资收益增长显著主要由于广乐高速分红款延后确认在Q3(去年确认在Q2)。参股其他路产通行费收入同比-2.6%，其中江中高速改扩建于2024年6月底通车，Q3路产通行费收入同比+33.5%/+2590万，现金流方面，24Q3公司经营性现金流为9.3亿元，同比-5.2%，主要由于去年同期广珠东改扩建收到中山政府岐江新城南互通立交建设补助。 　投资建议。公司持续受益于区域经济增长及核心路产改扩建带来远期车流量及通行收入增长，当前参控股路产中，京珠高速广珠段、广肇高速正处于改扩建中，广惠高速改扩建项目积极筹备，后续有望带来增量。考虑到广珠东分流影响小于预期及主业成本控制，我们小幅上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.8/15.8/16.0亿元，对应24年PE为14.8x，PB为2.3x，公司分红比例稳定，股息率具备吸引力，维持“强烈推荐”评级。 　风险提示：所在区域经济增长不及预期、路网规划下部分路产分流影响大于预期、通行费政策变动。 

　　丽珠集团 

　　公司简评报告：业绩符合预期，研发顺利推进 

　　投资要点 　业绩基本符合预期。公司2024年前三季度实现营业收入90.82亿元(-5.94%)，归母净利润16.73亿元(+4.44%)，归母扣非净利润16.31亿元(+3.51%)；其中，Q3单季度实现营业收入27.99亿元(-5.59%)，归母净利润5.02亿元(+7.45%)。2024年前三季度，公司销售毛利率为65.81%，同比提升1.88pct，销售净利率为21.43%，同比提升4.61pct；公司销售费用率为27.05%(-2.10pct)，管理费用率为5.20%(+0.16pct)，研发费用率为8.09%(-2.12pct)。公司降本增效成效明显，业绩整体符合预期。 　消化道领域短期承压，生殖、精神、诊断试剂板块表现良好。2024Q1-Q3，化学制剂板块实现营业收入47.14亿元(-8.52%)，分领域看，1)消化道领域实现收入18.54亿元(-18.66%)，主要是艾普拉唑针剂今年初开始执行谈判价格，以及受行业政策影响处方药销售承压等，后续将加强覆盖医院上量和空白医院开发。2)促性激素领域实现收入23.08亿元(+5.46%)，去年基数较低，亮丙瑞林微球联盟集采后扩大覆盖面，销售收入同比稳定增长；曲普瑞林微球前列腺癌适应症进入医保放量，子宫内膜异位症获批有望进一步上量。3)精神领域实现收入4.43亿元(+3.11%)，后续阿立哌唑微球上市有望带动板块的进一步增长。原料药及中间体板块实现收入25.21亿元(-2.55%)，收入同比略微下滑，但利润端仍有增长，其中高端抗生素产品保持较好的增长势头，产品市占率仍居全球前列。中药制剂板块实现收入10.41亿元(-16.49%)，主要是受去年同期高基数影响，抗病毒颗粒今年恢复常态化，参芪扶正稳定增长。诊断试剂及设备板块营收5.66亿元(+21.03%)，主要是呼吸道产品销售持续增长。生物制品板块营收1.31亿元(+15.98%)，我们看好该板块未来新品上市带来的业绩增量。 　研发管线加速推进。公司积极布局高壁垒复杂制剂和特色生物制品的研发，在研管线快速推进。亮丙瑞林微球通过一致性评价，是全球首个按照美国FDA个药指南完成BE研究获批的促性腺激素释放激素类长效缓释制剂，进一步提升市场竞争力。注射用曲普瑞林微球前列腺癌去年已上市，新适应症子宫内膜异位症近期获批上市，中枢性性早熟适应症正开展临床研究。注射用阿立哌唑微球2023年报产，目前已提交发补材料，预计2025年上半年获批。司美格鲁肽注射液糖尿病已申报上市，减重获批开展III期临床。重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体银屑病III期临床完成入组，与北京鑫康合生物共同申报的强直性脊柱炎适应症也已于2024年7月完成III期临床入组。 　投资建议：我们预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为21.59/23.82/26.63亿元(原预测21.59/23.84/26.64亿元)，对应EPS分别为2.33元/2.57/2.87元，当前股价对应PE分别为16.03/14.53/13.00倍。公司经营稳健，长远布局高壁垒复杂制剂和特色生物药，产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量。维持“买入”评级。 　风险提示：制剂产品降价风险；研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险。 

　　长虹美菱 

　　2024年三季报点评：收入延续高增，盈利能力承压 

　　事项： 　公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营收227.6亿元，同比增长18.7%；归母净利润5.3亿元，同比增长6.4%。单季度来看，24Q3公司实现营收78.1亿元，同比增长23.2%，归母净利润1.2亿元，同比减少18.0%。 　评论： 　收入延续高增，外销预计表现亮眼。24Q1-Q3公司实现营收227.6亿元，同比+18.7%，单Q3营收78.1亿元，同比+23.2%，收入延续高增态势。分品类看，家空业务在小米代工+自主品牌共同驱动下预计持续增长，根据产业在线数据，7-8月空调内销/外销同比-14.9%/+37.5%，尽管国内需求低迷，但得益于小米代工业务预计公司空调内销或仍有双位数以上增长，外销在行业高增背景下表现或优于行业。冰洗行业景气度相对走弱，7-8月冰箱内销/外销同比-8.1%/+17.9%，我们判断公司冰洗业务内外销表现或与行业趋势一致。 　业绩增速同比转负，盈利能力承压。24Q1-Q3公司实现归母净利润5.3亿元，同比+6.4%，其中单Q3归母净利润1.2亿元，同比-18.0%，业绩增速同比转负。我们认为除原材料成本压力仍有延续外，行业竞争导致的产品价格下降对盈利亦有扰动(根据奥维云网数据，24Q3空调线上均价同比-10.4%)，叠加代工客户规模扩大也使得公司利润率有所承压，24Q3毛利率同比-4.7pcts至10.0%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率为5.5%/1.4%/2.1%/-0.3%，同比分别-1.6/+0.1/-0.3/-0.4pct，期间费用率持续优化，叠加公允价值等非经项目贡献，综合影响下公司净利率同比-0.8pct至1.5%。 　改革赋能持续兑现，内外部势能共驱增长。尽管短期受原材料成本等因素扰动，但我们认为公司内部治理与外部业务两条主线逻辑仍在兑现。一是近年来公司在多个维度进行改革提升经营效率，期间费用率持续优化改善公司盈利能力，后续业绩表现有望稳步增长。二是产品与渠道结构持续优化，以旧换新政策下内销市场或有更高弹性，叠加外销出口具备结构性市场优势，且对美敞口较小亦规避潜在关税风险，外销业务表现有望延续高增态势。在内外部改善因素共同驱动下公司长期发展前景值得期待。 　投资建议：公司内部改革推动经营改善，考虑到短期外部因素扰动，我们调整24/25/26年EPS预测为0.75/0.87/0.99元(前值为0.81/0.94/1.07元)，对应PE为12/10/9倍。参考DCF估值法，我们调整目标价至10.4元，对应24年14倍PE，维持“强推”评级。 　风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。 

　　柳工 

　　24Q3业绩点评：盈利能力维持高位，市场份额不断提升 

　　事件：公司发布2024Q3业绩报告，24年前三季度公司实现营收228.5亿元，同比+8.25%，归母净利润13.21亿元，同比+59.82%；单Q3公司实现营收67.96亿元，同比+11.81%。归母净利润3.37亿元，同比+58.96%。 　公司单Q3业绩增速继续保持高位，主要来源于电装渗透率、海外市占率的持续提升。1)24H1公司海外、国内市场毛利率分别为29.09%、18.15%，海内外市场毛利率差值超过10pcts，公司国际业务布局持续推进，电装出口顺利的同时积极响应海外多品类需求。2)协会数据显示，9月单月装载机销量录得8072台，同比+4.98%。其中电动装载机销售937台，装载机电动化趋势明显，经过初期的快速放量过后目前已进入稳定增长区间。公司作为现阶段国内装载机电动化的龙头企业，阶段内业绩确定性高。 　土方机械占比较高是公司内需表现优于行业的α所在。协会数据显示，24年前三季度挖机、装载机总销量分别同比-0.96%、+4.73%。相较于起重机、混凝土机械等后周期工程机械产品，24年至今以挖机、装载机为代表的土方机械内需表现较为平稳。公司作为国内装载机龙头企业，研发、海内外销售渠道等优势明显。在规模效应逐渐显现的同时，现阶段行业空间依旧充足，对应公司电装产品的成长属性坚实。 　10月10日公司发布公告，称2024年10月11日至2025年10月10日的一年时间内，公司均不行使可转债提前赎回权利，公司长期发展信心坚定，随国内工程机械行业新一轮更新周期开启，未来有望继续释放业绩弹性。 　投资建议：公司作为国内装载机龙头企业，混改后费用管理水平优化明显，后续随装载机电动化趋势延续、公司全球化布局继续推进，行业内需触底回升时点过后，公司盈利表现有望继续保持高增状态。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润15.9、20.4、26.0亿元，对应pe分别为16/12/10倍，维持“推荐”评级。 　风险提示：贸易摩擦加剧风险、汇率波动风险、海外市场需求不及预期风险、原材料价格波动等。 

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