中信建投（601066）证券金属及新材料首席分析师 王介超

　　有色金属行业是典型的上游原材料行业，其定价由“商品属性”及“金融属性”等多重因素所决定，今年以来，多重逻辑助力有色商品上涨，如黄金价格迭创新高，铜铝等工业金属价格中枢系统性上移，锑锗锡钨钼等一众战略小金属强势突破亦引人瞩目。在商品价格上涨的背景下，有色金属行业主要细分领域呈现出良好增长态势，据统计，2024上半年，工业金属/贵金属/小金属板块所属上市企业合计归母净利润分别录得505亿元、61亿元、107亿元，同比增长37%、46%、27%。

　　一、供需偏紧叠加宏观助力，有色商品偏强运行

　　1、大宗商品价格迎来新周期

　　美降息周期已经开启，以美元计价的有色金属价格向上。美元货币超发、信用重构，全球地缘政治紧张，货币多元化去美元化加速，贵金属显著受益，具备中长期上涨基础。

　　大宗商品特别是有色金属多以美元计价，在商品基本面变化不大的情况下，美元与美元计价商品常常存在反向关系，当地时间9月18日，美联储宣布下调联邦基金利率50bp至4.75%－5.0%，美联储已开启降息周期，弱势美元将激发有色金融属性。

　　此外，近年来美元货币超发，美国总体债务占国内生产总值的比例走高；全球地缘政治紧张，2022年俄乌战争美国将俄罗斯剔除SWIFT结算系统强化非美经济体多样化其他货币和资产的认知。美元信用面临重构，货币多元化趋势持续演进，未来有望催生国际货币新秩序，央行购金大幅增长。去美元化加速将导致美元面临贬值压力，同样利好大宗商品价格。

　　2、第四次产业革命引领需求增长

　　第四次产业革命引导相关金属尤其是战略小金属需求大增，新能源、新材料、人工智能等新质生产力开启部分商品需求新周期。此外，美欧加息周期结束，中国财政货币共振，全球经济有望改善，提振有色需求。

　　3、资源稀缺性日益明显

　　随着双碳相关政策约束、供给侧改革效果显现、资源保护主义盛行以及资本开支不足导致供应刚性约束，供给将维持低增速。资源持续开发，埋藏浅的优质矿产逐渐被开发殆尽，不得不向更深处寻找资源，全球有色金属矿石品位大多呈下滑趋势，资源稀缺性日益明显；历史价格处于低位+疫情扰动，全球矿企资本开支不足，资源保障未来或面临挑战；供给侧改革成效逐步显现，全球碳中和压力下矿企产能扩张空间有限；上述条件制约下，预计有色金属行业供给端将保持刚性，产量将维持较低增速，供需双重波动转为需求单项波动，周期属性或将减弱。

　　此外，近年来受疫情及美联储加息等影响，部分矿业国家财政困难、贫富分化加剧、政府更替频繁，国民经济对矿业更加依赖，而有色商品价格大幅上涨，多国出现矿业政策调整倾向。

　　二、新质生产力元素迎来发展机遇

　　材料作为人类文明的基石，从青铜时代到铁器时代，从电气时代到信息化时代，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。以我们正在经历的能源转型为例，其本质是绿色能源替代化石能源，而从元素周期表上来看，底层逻辑则是金属元素替代碳元素，也就是基本金属铜铝、能源金属锂钴镍等替代石油煤炭天然气的周期。

　　我们认为，随着新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。年初至今，锑锗锡钨钼等一众战略小金属价格出现较大幅度上涨，这背后正是上述逻辑的演绎，面对全球新的技术革命浪潮以及国内的制造业升级，元素需求结构发生重大变化，小金属需求迎来春天，小金属虽然单位用量不大，但所发挥的作用却不容小觑，如钼元素的“耐磨耐腐蚀耐高温”性质之于高端制造，锑元素的“澄清”性质之于光伏玻璃、“热缩冷胀”性质之于军工，锡元素因熔点低、展性好、易与许多金属形成合金、并且无毒、耐腐蚀等特性之于半导体、光伏焊带、汽车电子等等。

　　此外，海外发达经济体特别是欧洲2023年有色消费负增明显，通胀受控让渡利率下行空间，制造业修复及能源革命助力海外有色金属消费回升；美联储9月通胀数据下行，非农就业意外向好，美国软着陆概率上行。10月12日，财政部发布会释放积极信号，允许专项债用于房地产收储和土储，同时表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，在降息降准货币先行的基础上，辅以积极财政政策，利好中国有色金属消费。全球经济有望改善，提振有色需求。

　　展望未来，有色行业预计仍将维持良好增长趋势，商品价格中枢向上的背景下，相关公司经营稳健、稳中向好，具备良好的投资价值。

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