宜宾纸业（600793），总市值常年保持在20亿元左右波动，属于典型的冷门公司。

　　而截至12月24日收盘，宜宾纸业在过去13个交易日的时间取得了9个涨停，区间涨幅达到117%，位列同期全体A股涨幅榜首位。

　　其中关键，便在于公司对四川普什醋酸纤维素有限责任公司（下称“普什醋纤”）67%股权的关联收购，相关议案已于12月23日获得股东大会审核通过。

　　需要指出的是，普什醋纤的公司规模一般、所处行业小众，但是对于资本市场而言却极为性感。

　　普什醋纤，当前大股东为宜宾当地国企普什集团，主营产品包括醋酸纤维素及醋酸酐，其中纺丝级二醋酸纤维素的主要用途便是制作香烟过滤嘴。

　　目前，国内主要醋酸纤维素企业也多与烟草行业相关，比如珠海醋酸纤维有限公司 、南通醋酸纤维有限公司均为中国烟草总公司、美国 塞拉尼斯合资设立。

　　而涉及烟草行业的投资标的在A股市场又极为稀少，宜宾纸业的股价由此被“点燃”。

　　宜宾国资内部整合

　　五粮液（000858）集团不是只有白酒，集团旗下还拥有普什集团、丽彩集团、安吉集团，甚至是制衣企业。

　　其中，普什集团前身是五粮液酒厂615车间，业务涉及机械制造、高分子材料及深加工两大领域，具体产品包括醋酸纤维素、聚酯切片、各类瓶盖、瓶坯等。

　　普什醋纤便是普什集团的控股子公司。目前，普什集团持有普什醋纤67%的股权，剩余股份由其他私企或个人持有。

　　加之五粮液集团、宜宾纸业均隶属于宜宾国资委，所以上述收购本质上是一次当地国有资产的整合与证券化。

　　这对于宜宾纸业而言，显然是个不错的消息。

　　正如前文所述，宜宾纸业虽然1997年便已上市，但是由于自身经营并无太多亮点，公司在资本市场的存在感一直很低，2011年至今收录的宜宾纸业卖方研报也仅有三条。

　　其中一个原因，便与其缺乏想象力的盈利表现有关。

　　过去十年，宜宾纸业常年营业成本大于营业收入，归母净利润“赚小、亏大”的特点明显，到2023年末上市后的未分配利润依旧为负。

　　相比之下，普什醋纤的盈利能力明显更强，至少最近两期盈利均在亿元以上。

　　公告数据显示，2023年、2024年1-7月，普什醋纤营收分别达到7.71亿元和4.89亿元，同期净利润为1.49亿元和1.15亿元。

　　由于此次宜宾纸业计划收购普什醋纤67%的股权，后者将纳入上市公司合并报表范围内，从而增厚宜宾纸业账面业绩，甚至是帮助其扭亏。

　　仅以2023年为例，按照67%股权估算，普什醋纤可以贡献0.99亿元净利润，而同期宜宾纸业净利润为-0.78亿元。

　　此外，股权出让方还承诺，2025年至2027年，普什醋纤各年度净利润不低于1.5亿元、1.2亿元和1.2亿元。

　　不过，普什醋纤的整体资产负债率偏高。

　　比如2023年末，普什醋纤资产总额11.48亿元、负债总额11.33亿元，净资产仅有0.15亿元。

　　到今年7月末资产评估时，该公司负债有所下降，净资产升至1.29亿元。

　　另据公告，普什集团还持有普什醋纤7亿元债券，后者计划在未来3个月内归还3.87亿元欠款，剩余借款利息3.13亿元在2030年12月前还清。

　　宜宾纸业的手头也不宽裕。

　　此次收购普什醋纤67%股权总价只有2亿元，上市公司却准备从银行申请1.24亿元的并购贷款，并计划质押其股权。

　　估值畸高

　　对于上市公司而言，宜宾纸业上述规模的并购十分常见，但是由于普什醋纤所处行业的特殊性，使得该笔交易获得了资金的追捧。

　　醋酸纤维素，是一种成本较低、具备较好编织性能的人造纤维，主要原料包括棉浆、木浆、冰醋酸等。

　　普什醋纤的主要产品，便包括塑料级二醋酸纤维素、纺丝级二醋酸纤维素、三醋酸纤维素和醋酸酐等。

　　其中，二醋酸纤维素是目前最主流的产品，其下游香烟过滤嘴则贡献了醋酸纤维素接近八成的需求。

　　从国内同行业公司，也可以看出醋酸纤维素与烟草行业的关联度之高。

　　成立超过30年的昆明醋酸纤维有限公司、珠海醋酸纤维有限公司、南通醋酸纤维有限公司，均为中国烟草总公司旗下控股子公司，并持有以上三家公司的70%左右股权，剩余30%股权由均有美国萨拉尼斯远东有限公司持有。

　　另据咨询公司QYResearch调研数据显示，Eastman（伊士曼化工）、Celanese（萨拉尼斯）、Daicel（大赛璐）为全球醋酸纤维素头部企业，普什醋纤则是仅次于以上全球龙头的企业，由此也可以看出普什醋纤的行业地位。

　　还需要指出的是，醋酸纤维素由于原料可再生的特点，使其可以一定程度上可以对传统化纤产品形成替代，进而拓展其下游应用场景。

　　此前，Eastman也曾经推出有Naia 醋酸纤维，并应用至patagonia等注重环保的户外品牌产品中。

　　“醋酸纤维素制造商有机会扩展到新兴应用和行业，例如3D打印、医疗保健和电子产品。通过利用CA（醋酸纤维素）的独特特性，例如其生物相容性、光学透明度和热稳定性，制造商可以为医疗设备、电子元件和增材制造等应用开发创新的解决方案。”QYResearch指出。

　　不难看出，普什醋纤所处的行业较高，既有相对稳定的烟草业需求，又存在下游应用拓展带来增量空间的可能。

　　只是，宜宾纸业短期涨幅过于可观，所累计的股价波动风险随之增加。

　　长期来看，再优秀的赛道也需要业绩支撑。而截至今年三季度末，该公司依旧处于亏损，当期净利润为-1.3亿元，普什醋纤67%股权对应的净利润难以覆盖其亏损。

　　此外，宜宾纸业当前股价已经逼近公司上市二十多年来的历史峰值。截至12月24日收盘，该公司市净率达到11.39倍，远超同行业公司平均值。