洪灏为思睿集团首席经济学家，本文是洪灏在2025年中国首席经济学家论坛年会上的的演讲实录：

　　分享一下对明年的看法，很明显各位听到过去两天首席经济学家的讨论，明年集中的几个不确定性，很明显是，中美的关系、关税以及中国对这些中美关系的不确定性政策的应对。很明显在9月24日我们开了一系列重要的会议，每一个会议基本上都有非常重磅的政策出台，比如12万亿化债的计划、央行再贷款的机制、回购的机制，以及央行最近一系列的操作，包括汇率市场的操作。我们并不觉得市场似乎对政策的预期已经非常低落，导致在今年一开年连续三天出现比较差的暴跌。

　　这次开年是2016年以来最差的一次开年，当然美股也不怎么地，如果不是星期五，美股的科技股力挽狂澜，今年美股的“圣诞老人行情”，一般指24日到1月第一个星期，如果没有星期五的科技股的上涨，美股今年的开年也是过去10年最差的一次，而且是过去10年里面唯一违背“圣诞老人行情”的一次。今天大家好像对于未来的看法充满了各种各样的不确定性。

　　很明显我们现在处在一个大周期大级别的拐点，2001年进入世贸组织，中国几亿农民产业转型，从农业人口转为制造业人口之后，我们都看到中国加入全球的制造体系，帮助了整个全球经济通胀的不断下行，也导致了全球无风险收益率，包括自己中国的十年国债收益率也在不断下行，趋势长达40年。

　　一直到2021年，2022年，看到美联储无底线量化宽松之后，突然美国的通胀，以及美国对于未来很长一段时间的通胀预期都产生了一个质的变化，导致40年下行的趋势陡然发生翻转，这是一个大级别的周期。在每年的年底年末，首席都会展望明年，一般都说明年多少，经济怎么样走，GDP增速是多少。今年有所不同的是，如果再继续把我们的眼光聚焦在半年、几个月的市场波动，我们觉得我们可能对于未来没有准备好。

　　很多历史性的规律已经在悄然发生变化，比如最近有一张图表刷屏，中国十年国债收益率，无论是外网还是内网，只要把这张图挂出来流量就是千万级别的。中国十年国债在去年年底在“央妈”不断的劝阻基金不要抱团取暖之后居然又创历史新低，跌破1.6。中国的短债似乎要破亿，会变成零点几的开头，这些都是以前不太熟悉的交易的环境，尤其是十年国债是债券的价格，十年国债收益率如此快速的下行，向我们展示的是整个市场对经济的增速，以及对未来通胀的预期在发生根本的改变，即便是“央妈”下场甚至要做空国债也没有顺利的扭转下行趋势。

　　2024年市场有几个事件，不仅仅定义了2024年整个市场的走势，还为我们揭示了未来市场的机会。

　　2024年春节的时候，整个中国市场经历了一次量化巨震，直接导致上证导致很久没有见过的低点2600点左右开始反弹，很多基金，尤其量化基金做的是通过做多一揽子的小微盘股，同时做空整个市场的指数，对冲一揽子股票里面的Beta，获得Alpha，过去十几年一直给投资者产生非常稳定的回报，而且非常高，这可能是过去十几年最赚钱的策略，在这次量化巨震里面轰然倒下。

　　这就类似于2018年2月份的时候，美股市场出现量化巨震，让所有做空市场隐含波动率的ETF一夜归一，从100跌到1。这样市场的情况反而产生了机会，把整个大盘砸到2600点，小微盘股基本上由于基金不得不被迫平仓的环境里反而产生了机会。

　　回过头看到了现在哪一个板块表现最好？在这轮调整之前，很明显看到小微盘股的板块，科创板、A50这些板块都是给各位今年提供了非常好的回报。2024年虽然过的比较艰难，尤其是做交易的朋友，市场一会这、一会儿那的，各种会议政策出台，分析师9月底基本上不用睡觉，每天晚上打电话，但是打出来的结果就是反而在2月份出现的量化巨震，揭示的这个机会确实跑的最好，可能跟政策有一定的关系，更重要的是2月份砸出来的量化巨震大坑之后，价值凸显。

　　今年8月份出现的日元套利交易爆仓，这也是一次历史性的市场的暴跌。当时日本的日经当天暴跌的程度自1987年10月份的黑色星期一市场暴跌以来最严重的一次，美国的市场隐含波动率当天跳升的幅度，是我们有史以来见到的最大的一次，这样的市场日元爆仓，发生的概率大概是几万年一次，也就是说在有市场以来不应该见到的，去年见到了两次，一次是中国市场量化的巨震。一次是日元套利交易爆仓引起的全球市场的巨震，这个市场事件发生的概率是几万年一次，也是有市场以来从来不应该发生的，但是一年经历了两次，这绝对是一个非常不平凡的一年。

　　一直到11月的第一个星期是美国大选，美国大选基本上尤其是特朗普这种极端分子的上台，往往都会伴随着市场的巨震。看一下在整个市场里面哪些资产类别的价格对这样的政治事件最明显，一定是汇率。尤其是和美国做贸易交易的大型的贸易国，因为汇率是两个国家之间互相的比价。因此他们汇率的隐含波动性必然出现巨大的跳升。

　　黄色的线是我们看到的墨西哥比索的隐含波动率，今年11月5日一下飙升到历史高点，蓝绿色线是中国离岸人民币隐含波动率，在11月5日美国大选的时候一下跳升到历史最高点没有之一，同时蓝色的美国自己市场的隐含波动率也突然的飙升非常有意思。我们经常说市场的机会是跌出来的，但是当市场暴跌的时候就没有人进去，股票市场是非常奇怪的存在，大甩卖的时候没有人冲进去买，大甩卖的时候一定是所有人平仓止损，非常有意思。

　　但是如果我们回头看一下历史，在历史上当市场的隐含波动率，也就是我们观测到市场的波动达到如此高的历史的新级别的时候会发生什么样的情况？

　　看一下墨西哥的比索2024年11月5日，这次美国的大选，2020年3月20日，正是美国新冠疫情开始爆发，同时美国的股票市场10天里面出现4次历史性熔断的时候，也是美联储下场开始各种救市的时候，当时美联储甚至违反了自己的章程购买股票基金，本来是不能买股票的，本来规定只能买国债。2008年ABS什么都买，这次连股票基金也不放过，反而产生了一个非常好的机会，到现在美股涨了非常多。

　　2016年11月就是上一次特朗普获得美国大选的一次。最后再看一下2008年10月23日，正是美国雷曼兄弟倒闭，整个美股加速下跌的时候，也是中国准备宣布4万亿刺激计划，你觉得这些市场隐含波动率的跳升是一个巧合吗？你觉得2008年、2016年、2020年以及今年11月份我们观察到的市场的跳升，同时出现市场后来的机会是一个巧合吗？肯定不是。因为每一次如此大级别市场的波动，必然导致政策的应对。

　　我们相信这次也不会例外，由于特朗普将在1月20日上台，他上台的时候，最容易做的就是关税，因为关税只要用总统的行政命令就可以签署，同时2018年打关税贸易战的时候，美国已经进行了一系列的调查，他对中国如何对美国出口了如指掌，在拜登接任之后不仅仅没有免掉特朗普的关税，反而在各个项目里面增加了关税，以及对中国进行科技的制裁和禁令。

　　在关税方面，制裁方面，禁令方面美国总统的行政非常大，这也是特朗普喜欢关税的一个原因之一，特朗普说关税是字典里面最美丽的词汇，因为这个政策的实行不需要两院的同意，最能够体现他作为独裁者权力的释放，所以他非常喜欢。这几天听到各种个的讨论，对关税前景充分的讨论，有一些朋友非常乐观，但是我现在是一个对冲基金经理，我必须要对我的投资者负责，必须要从风险最大的把投资组合的风险控制在最小范围里面的角度出发，这样才能对得起我的投资者，而不是闭着眼睛让别人觉得这个关税会好于我们的预期，让投资者闭着眼睛往里冲，我不会这么做。

　　关税是我们今年要面对的非常大的不确定性，当然我们希望好于预期，再加上政策的衬托，如此大级别市场的波动，必然导致政策的应对，如果关税超预期那政策也会超预期非常简单。这个时候他们会对我们今年投资的部署产生机会。至于美国，似乎战无不胜，美国已经连续两年回报在20%+，历史上曾经出现过一次类似的情况，从1995-1999年，这段时间美国连续5年投资回报在20%+，非常厉害。

　　现在由于美股的强势，很多人说这是美国的“优越主义”，很多人对于AI科技的进步，以及今年将开始看到AI的物理化(具化)，把AI的功能放到人形机器人里面，这将是对全球经济的发展产生巨大变化。怎么样交易AI产生的科技浪潮？这是一个新的科技浪潮毋庸置疑，每一位用过AI技术的人都能够感受到他的力量，现在GPT4.0版本，或者说3.5能够产生研究的能力已经非常接近于第二年或者第三年研究助理，甚至很容易取代他们，如果你的指令给的非常清晰，各位首席肯定经历过让助理去做，由于助理对指令的理解和你的想法不太一样，或者做出来的东西跟你想象的完全不一样。AI不会，让他干什么就干什么，也不会生气，还可以陪着你熬夜。

　　这样的革命性的科技，必然推动经济的进步，但是运行的时候必然符合经济运行周期，每一次科技革命都是一个周期，每一次在周期的顶部都会出现一波非常强烈的，周期运行的下半场都会出现非常强烈的科技的进步、技术的革新以及国家之间的对抗，这次也不会有什么不一样。

　　我们做的美国的半导体的周期，以及美国的标普我们进行了比较，基本上遵循了3-4年的规律，美国的半导体周期从低点到高点再回到低点，完成一个完整的短周期，2008年11月份美国半导体周期进入谷底，2012年8月份美债评级历史性下调，2016年6月份是A股5000点泡沫回到2400点左右的水平，同时全球经济触底上行。2019年1月份，贸易战暂停，中美达成了第一次第一阶段关贸协定。最后一次2022年10月份，中国经济重启解封的时候。

　　对比一下，美国的标普在不断的往上走，似乎并没有特别在意美国半导体周期已经见顶掉头开始回落，这个图是前两周，在这次调整之间做的图，到了今天如果再更新，我们会看到美国半导体的周期见顶回落的速度，以及态势会非常明显。

　　这个时候应该如何交易？我们是要科技的进步带来无穷的经济增长，以及市场可以一直涨到天上，还是遵循经济周期的规律在这个时候控制风险？我相信绝大部分人会不控制风险，美股实在太强了，今年如果看一下他们几个科技巨头的盈利的增长，以及他们产生的经营性的现金流，都是处于历史高峰。甚至前两周美国另外一个著名的半导体公司博通的分析师说，2027年的时候AI产生的销售额，将要大幅跳升到30%+，接近40%的水平，市场一片兴奋。博通股票的市值突破1万亿美元，两天之内博通股票市值上涨3000多亿美元。基本上把一个中国大型的银行长出来了。

　　这个市场正在铆足劲往里冲，一些AI的相关概念，比如加密货币挖矿的效率要提高，有一个Pi币他的市值最近两周跳升到12亿美元，这就是一个token，你知道有哪里不对，你知道这是一个投机性非常强的市场，这个市场如果投机性过强，当脱离了经济的基本面，整个美国半导体周期运行和美国标普自己周期运行的背离，当然交易这样的拐点需要非常大的耐心，现在我们会看到一个小的技术反弹，连跌了好多天，我们应该会看到一个小反弹，考验耐心，考验交易的技巧，不是一个普通的老百姓能够对线的交易的机会。

　　再看中国，中国上证市盈率经历9月份到10月份第一周的上升之后，上证市盈率在往上走，因为这个时候第四季度的盈利到现在还没有看到，可能今年一二月份才能看到，这次市场急速的上涨，导致上证市盈率回到历史均值以上的水平，这次反弹之前上证的确非常便宜，这次的反弹造就出来估值的修复已经让上证没有以前那么便宜，已经回到了历史均线的上方。

　　同时看一下我们十年的国债，很显然和我们的市盈率背道而驰。1.6%十年的国债，对应了11倍中国市场的市盈率，这个背离是我们以前没有见过的，每一次背离就是一次机会。再看中国经济本身的运行，黄色是中国经济周期指标，基本上遵循3-4年的规律，每3-4年中国经济周期底部到顶部再到底部，我们现在正在处于周期修复的时候，本来2022年10月份解封之后，到2023年本来就应该看到一次周期性的修复，这个时候看到央行的政策，各种各样各的政策都在帮助经济修复，可惜这次跟以前不一样的是房地产市场严重拖累经济的修复。

　　经历4年，我们的房地产仍然无论是成交量、销售，还是市场、二手市场的价格依然没有回到正常的水平，今年的销售可能是7-8万亿左右，在顶峰2021年中国房地产市场销售大概18万亿左右，我们已经跌没了一大半。这次周期性的修复就没有以前那么顺利，走的非常坎坷，磕磕碰碰。到现在经历了这次反弹之后，看到一些隐含的对经济周期的预期，已经修复到了历史均线。同时我们看到房地产，依然没有回归正常。所以2024年很难但是也产生了机会，很多人不知道2024年如果用美元计价，香港市场中资股是全球跑的最好的资产类别之一，中国的国债是全球跑的最好的资产类别之一，由于中国央行大量购买黄金，以及人民币汇率贬值，以人民币计价的黄金是全球跑的最好的类别之一，这些很多人都忽略了，这些机会的出现除了黄金，集中于这一年某一个特定的时间段。

　　因此如果没有时间择时能力的朋友错过了就错过了，今年又白干。到2025年，刚刚给各位展示了一系列的市场的分歧，不仅仅是上证市盈率和十年国债收益率的分期，不仅仅是十年国债收益率不断创历史新低，尽管央行极力劝阻基金公司不要抱团国债。美国的标普运行的周期和美国的半导体运行的周期出现了比较明显的背离，同时也看到今年关税的不确定性都通过以上讨论的这些指标反映出来。

　　2025年又是一个非常不寻常的一年，但是由于刚刚看到的如此多的指标出现一些历史性的背离，会给各位产生更多的，为各位有准备的朋友产生更多的更有意思的交易的机会，今年很可能又是看着非常艰难，但是如果策略选择正确的话，将会让各位丰收，再次丰收！祝各位在2025年投资顺利！一帆风顺！