马哈尼认为，对于科技和互联网行业的投资者来说，长期投资是最明智的选择。由于这些行业的变化非常迅速，短期投资交易可能会导致投资者错失重要的机会。

　　传统的金融教科书会让投资者将注意力放在盈利、利润最大化、股票回购和分红上。但科技股投资者却需要从不同的角度来思考，因为他们关注的是增长。

　　优质企业基于收入增长、盈利质量、管理团队、用户价值、产品创新和市场空间等基本面的优秀表现，往往会成为长期表现最好的股票。

　　姚斌/文

　　马克·马哈尼现任 Everore ISI高级董事总经理，他曾连续十五年被誉为“顶级互联网分析师”。他在二十五年间只做一件事，那就是，坚信科技股的巨大潜力。《高增长科技股投资法》出版于2022年，也是从那时起，我们看到了科技股猛烈的上涨，苹果、亚马逊、微软和谷歌等公司的股票价格都创下了历史新高。

　　马哈尼认为，对于科技和互联网行业的投资者来说，长期投资是最明智的选择。由于这些行业的变化非常迅速，短期投资交易可能会导致投资者错失重要的机会。因此，他建议投资者采用长期投资策略，持有那些具有长期潜力的公司股票。投资于具有强大商业模式的公司是成功投资的关键，这些公司能够在一个竞争激烈的市场中获得优势，并具有长期发展的潜力。

　　在过去十多年中，马哈尼一直看好 Facebook 、亚马逊、奈飞和谷歌，并把这四家公司称为“FANG”。这四家公司也成为他最赚钱的投资组合。在伴随着这些公司成长的同时，既需要很多技能，也需要不少运气。因为马尔科姆·格拉德威尔在经典著作《异类》中提到一个重要的观点：大部分成功靠的是运气。也就是说，我们要在正确的时间出现在正确的地点做正确的事情。就像另一个观点所说的那样，90%的成功是因为在场。马哈尼只关注互联网领域的高增长企业。这一领域几乎从未出现成功地从困境中实现反转的企业，而低增长企业通常走向的都是一条绝路。

　　很少有企业能在互联网领域长期保持领先地位，但依然有一些企业能成长为垄断性平台，并为股东创造了巨大的财富。今天的谷歌已经成为全球最大的广告平台。2016-2020年，谷歌的股价上涨了131%，轻松跑赢了标普500指数84%的涨幅。这就是伟大企业的复利增长，尤其是复利基本面的增长。亚马逊如今已然成为全球零售领域最具创新能力的企业之一。作为全球最大的广告公司之一、全球最大的杂货零售商，亚马逊还打造了全球最领先的云服务业务，而且在2020年之前连续三年实现了10亿美元以上的净收入。奈飞更是一家极富戏剧性的企业，因为各种原因被认为是最具争议性的企业。然而，截至2020年底，奈飞的股价较2002年上市时上涨了40000%，这可是10倍股连续上涨4次才会取得的骄人战绩。Facebook则已成长为行业巨头和极具影响力的社会力量，拥有超过30亿全球用户。但在它上市的那一年，无论怎么看都不像是一家会成长为行业巨无霸的企业，而今它的市值已超过2万亿美元。

　　关注未来的基本面

　　股价总是在波动，这是我们无法掌控的。当我们买入一只股票时，就要对这家企业未来的基本面 ( 收入、盈利、自由现金流 ) ，以及市场对这家企业未来发展的看法 ( 体现在估值倍数上 ) 下赌注。要在股市获得成功，必须精通股票基本面知识，必须能够合理预测出特定的管理团队在特定的市场和特定的竞争环境中能帮企业获得的收入和利润。

　　投资的难处在于，即便是一名优秀的基本面研究者，但最终还是可能成为一个投资失败者。因为要做出正确的选股决策，还必须是一名优秀的心理学家，必须能够预测到判断的基本面会被市场如何定价，即市场是给这个基本面更高还是更低的估值倍数。此时，就会发生很多超出我们预期的事情。我们绝对会在股市中亏钱的原因是，股价的大部分走势都与股票的基本面无关，而与市场有关。华尔街有一条真理：影响股价波动的因素，1/3来自基本面变化，1/3来自行业波动，1/3来自整个市场的波动。

　　因此，投资者可能随时都会在股票上亏钱。即便这些公司股票有很强的基本面和估值支撑，也无法躲避来自市场自身的调整。而市场自身的调整，有时是由一些罕见的、无法预测的黑天鹅事件带来的。纳西姆·塔勒布的《黑天鹅》中的一个核心观点是：未来无法预测。那些对预测未来抱有极度自信的人，最终会大失所望。因为市场会变化，竞争对手会变化，管理团队会犯错，即便是无比确认的事情，有时也可能会出错。所以，如果我们希望做好投资，一定要为业绩回撤做好准备。

　　亚马逊、Facebook、谷歌和奈飞都是过去1年、2年、5年、10年甚至15年里的表现极其优异的股票。它们在此期间涨了10倍甚至数10倍。那些能够买入并耐心持有这些股票的投资者都获得了丰厚的回报，但是，他们的耐心会不断被市场以严酷的方式加以考验。即便是最优质的科技股，也会阶段性表现不佳。究其原因，可能是市场自身的调整所致，也可能是市场定价错误所致，更可能是企业短期决策失误所致，还有可能是企业存在的争议及对争议做出的反应所致。

　　亚马逊股价从20世纪最后一天的76.13美元涨到3100美元，涨了近40倍，可以说是一只超级“10倍股”。如果从头到尾一直持有亚马逊股票，那么会得到难以想像的收益。但是，要做到这一点，本身也是一件难以想象的事情。因为在20世纪的最初几年，亚马逊的基本面前景并不确定。在互联网泡沫破灭期间，亚马逊赖以生存的部分业务的收入增速下滑至个位数。这导致了其股价从76.13美元暴跌至2001年秋天的6美元以下，跌幅高达92%。

　　有时，短期股价的波动毫无意义。2018年下半年，亚马逊股价在4个多月内调整了32%，那时它发布了增长势头强劲的第二季度盈利数据。即便如此，亚马逊的市值也蒸发了3200亿美元，相当于当时的通用汽车、达乐、杜邦、美国废物管理公司的市值总和。而亚马逊的基本面在那4个月中并没有发生任何变化，它在第三季度和第四季度的收入增速均稳定在20%以上，其营运利润率也稳定在6%左右的水平上。由此可见，股价波动和企业的基本面并没有太大关联，即便最好的企业也是如此。所以，我们最好忽视股价的短期波动，因为这些股价波动毫无意义。

　　但是，也不要因此而忽视基本面改善对股票价格潜力的影响，更不要在财报季做短线交易。想要在财报季成功交易，投资者不仅需要准确判断基本面，还需要对短期预期有正确的评估。这对个人投资者来说是很难做到的。财报季股价波动主要由市场预期决定，这一时期，尽管基本面已经改善，但股价还是会因为相关业绩低于市场预期而下跌。2015-2018年，亚马逊股价上涨了386%，在16个季度的财报中，有4个季度出现了10%及以上的单日涨幅，但也有4个季度出现了超过5%的单日跌幅。基本面可以驱动股价表现，但从短期来看，基本面和股价表现可能高度错位。因此，持有基本面强劲的股票，或是其短期的股价波动，可能会带来高额利润。

　　20%收入增长法则

　　彼得·林奇在他的《成功投资》中建议投资者重点关注“盈利”这一财务指标。但马哈尼对科技股投资的建议是，要重点关注另一个财务指标：收入。这是因为如果企业没有收入，又怎能实现盈利和现金流？确实有不少企业有收入，但就是无法实现盈利或现金流。然而，没有一家科技股企业在没有收入的情况下，还能实现盈利或者产生现金流。所以，收入是实现盈利和现金流的前提。

　　预计收入增长与估值之间的关系并不完美，但一般来说，收入增长越快，对应的估值越高。因此，eBay 预计其2022年收入增长约为7%，对应的估值为4倍。而加拿大电商服务公司 Shopify 预计其2022年收入增长约为40%，对应的估值为25倍。这就传达了一个基本观点：在所有条件相同的情况下，收入增速越快，估值就越高。

　　传统的金融教科书会让投资者将注意力放在盈利、利润最大化、股票回购和分红上。但科技股投资者却需要从不同的角度来思考，因为他们关注的是增长。所以，当企业大幅改善盈利能力时，具有深入思考能力的科技股投资者应该问：“难道你不需要对增长进行再投资吗？”当企业开始分红时，具有批判精神的科技股投资者应该问：“难道你对企业业务增长已经没有想法了吗？”这两个动作都没有错，在适当的时候，它们绝对是正确的做法。但真到了那一天，科技股投资者可能已经不再关注这家企业了。

　　科技股投资者需要关注收入的最重要的原因是，收入最符合市场的审美观，不只是短期，长期来看也是如此。马哈尼有三个例子能证明这一点。第一个例子是雅虎和 eBay ，它们都曾拥有很强的盈利能力，最终却因没能跟随这个行业中的一些最重要的发展趋势而令几十亿美元的市值灰飞烟灭。第二个例子是全球在线旅游龙头 Priceline 的辉煌故事，从收入和股价的同向增长来看，这个故事相当普通。第三个例子中的这家企业尽管在过去10年中从未实现过正向现金流，它却通过收入增长和订阅用户数增长颠覆了整个娱乐行业，最终创造了超过亿美元的市值。它就是奈飞。

　　对科技股来说，收入比任何事情都重要，eBay 和雅虎之所以错失了实现长期增长的机会，就是因为它们无法维持高速的收入增长，尽管它们的利润率长期以来都很可观。在科技股的选择上，市场愿意为高收入增长型企业支付更高溢价，而拒绝为收入增速平平甚至没有增速的企业支付对价。科技股的收入和核心用户指标要比任何其他数据都重要。

　　驱动企业收入高速增长的核心因素有两个：一是巨大的市场空间，一是极其优秀的管理团队。对于能够实现收入高速增长的优秀企业来说，即便没有估值支撑，也依然能为投资者带来让人惊讶的长期回报。奈飞就是一个实现科技史上最惊人的持续增长的典型案例。2002年5月，奈飞IPO上市，但直到2020年才首次实现了实质性的全面正向自由现金流。虽然它在十八年中没能产生实质性的正向自由现金流，但股价的涨幅却超过了420倍。很显然，奈飞股价的飙升与短期的自由现金流预期无关，但与收入和付费订阅用户数有关。奈飞向我们证明了决定科技股股价走势的核心因素：收入增长和核心用户指标。因为从奈飞的收入和订阅用户数增长的趋势中可以推断出一个结论：奈飞最终会产生大量的自由现金流。

　　从奈飞中，马哈尼总结出了三个要点：第一，当我们找到一家能够持续实现高速增长的企业时，我们就可能已经找到了一只未来会有非凡表现的大牛股。第二，订阅服务商业模式非常出色，因为当这个模式获得成功时，两个优势将凸显出来，一是收入将变得透明，一是营销费用能发挥出杠杆作用，它在收入中的占比将不断下降。第三，股票市场的预期可以是长期的。

　　过去二三十年的市场发展表明，能持续实现20%以上的收入增长是高增长科技股的基本指标。首先，这是极其稀缺的增长速度。这一增速要比标普500成份股的收入增速中值快了3-4倍，而这些企业被普遍认为是全球最优秀的一批企业。其次，那些能在5年中持续实现20%以上收入增长的企业，基本上都能跑赢甚至大幅跑赢那些达不到这一标准的企业。当然，连续5年中每年收入增长都在20%以上的企业只有2%。无论是收入还是核心用户指标，只要能帮助企业持续实现20%以上的收入增长，这些企业都能为投资者带来长期的高回报，无论其短期盈利情况如何。这就是“20%收入增长法则”。

　　收入增长的核心因素

　　马哈尼认为，推动收入增长有4个核心因素，即持续的产品创新、巨大的市场空间、良好的用户客户价值主张，以及优秀的管理团队。

　　过去20年，最伟大产品创新几乎都是以消费者为导向的。如果我们体验到一个非常棒或者有实质性改进的产品或服务，那么我们或许已经找到了一只很棒的股票。亚马逊的云服务 AWS 就是典型案例。AWS 是进入21世纪以来最让人印象深刻、最具影响力的产品创新之一，能够与 iPhone 和特斯拉比肩。成功的产品创新始终是影响基本面和股价走势的关键要素，而持续成功的产品创新是推动股价不断上涨的关键动力。产品创新是一种持续的能力。如果一家企业或一个管理团队实现过一两项成功的产品创新，那么这或许意味着它能持续产生更多的创新。有时，过去的成功能预示出未来的表现。

　　市场空间在投资中是一个极为重要的考虑因素，它是分析一家企业发展情况的重要指标。更大的市场空间将会创造更多的收入增长机会，并带来显著的规模效应。拥有巨大市场空间的企业，往往会进行全球化布局。因为仅靠当地市场，很难达到规模优势。谷歌潜在市场的空间就接近1万亿美元，我们显然很难遇到一个空间体量如此之大的企业。谷歌在2004年上市时的市值约为240亿美元，今天的谷歌市值已经超过2万亿美元。它在不同时期均战胜了市场。市场空间越大，企业享受到的规模效应就越大。这就是市场空间之所以很重要的原因。如果一家企业市场份额很小，但市场空间很大，那么它就是科技股投资者需要挖掘的完美对象。

　　长期来看，那些愿意为创造更好的用户体验而进行重金投入的企业，比维护自己有吸引力的商业模式企业更具投资价值。过去10年中，那些股价表现极佳的企业纷纷将对用户满意度关注的优先级提到了短期投资者之上。亚马逊就是其中的典型。亚马逊能战胜eBay ，DoorDash 能打败Grubhub 都源自对用户的关注，而不是对投资者的关注。在基本面和股价上这些企业都获得了胜利。当一家企业转向用户导向后，是否会发展得更好，以及是否能为投资者带来更理想的长期回报，马哈尼倾向认为“会”。用户导向的企业会持续地为用户创造价值，且如果执行到位，就能带来飞轮效应，从而塑造了更好的长期商业模式。具有提价能力的企业很少，而这类企业往往能实现更长久的收入增长。

　　谷歌、苹果、亚马逊等企业之所以能成为长期股市赢家，是因为它们首先是长期基本面的赢家。它们都阶段性地受益于极其优秀的管理团队的管理。股价由基本面驱动，基本面由管理团队驱动。如果我们看对了管理团队，大概率就能做出正确的基本面判断，从而也就选对了股票。关于优秀管理团队的特质，马哈尼总结出8点：由创始人领导、长期主义、极富远见的行业视角、专注于提升用户满意度、深厚的技术背景和运营经验、专注于产品创新、能吸收并留住最优秀的人才、勇于向员工和投资者坦陈自己的错误。很少有管理团队能同时具备上述所有特质，但我们需要尽量找到拥有其中大部分特质的管理团队。在股市中，或许最重要的股票代码是 CEO。

　　互联网行业的成长性远没有结束，头部企业的成长之路依然很长。互联网是一个可以实现长期成长的行业。今天全球市值最大的一批企业中，很多都来自互联网行业，如谷歌、苹果、亚马逊、微软、腾讯、阿里巴巴。

　　本杰明·格雷厄姆曾说，“短期市场是一个投票器”。投票总是在变化之中，因此我们会看到大量和基本面无关的市场波动。但我们也要理解格雷厄姆的另一句话，“长期市场是一个称重器”。这在科技股身上一次次得到证明。优质企业基于收入增长、盈利质量、管理团队、用户价值、产品创新和市场空间等基本面的优秀表现，往往会成为长期表现最好的股票。这些优质股有许多打折的机会，有些来自企业层面，有些来自市场层面。但长期来看，股价随基本面的变化而变化。一旦基本面变得更强，股价就会上涨。长期来看，市场是尊重基本面的。所以，我们要找到优质企业，确定它们的股价所处的合理区间，然后就是等待，直到打折机会出现。