8月15日，中国中免（601888）宣布，将于8月15日至8月18日港股招股，拟发行1.028亿股，其中香港公开发售占5%，国际发售占95%，另有超额配股权15%。

　　招股价区间为143.50――165.50港元，每手100股，一手入场费16717港元，对应市值为2949――3401亿港元。上乙组需要申购400手，所需金额669万港元，顶头槌所需资金4.3亿港元。就募资额而言，中国中免或为今年港股最大IPO。

　　中金公司（601995）、瑞银集团担任联席保荐人，预期将于8月25日挂牌上市。

　　值得注意的是，中国中免是我国免税行业绝对龙头，在牌照数量、地理覆盖面、物流采购等领域拥有不可撼动的优势；但免税行业的准入壁垒有所放宽，竞争日趋激烈，免税政策也有不确定性，此外，疫情是公司经营的最大变数。

　　一、公司简介

　　中国中免是全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客和中高端客户销售优质的免税和有税商品，形成全方位的购物体验。2021年，中免的市场份额占全球旅游零售行业市场份额的24.6%，位列头名。

　　该公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，拥有全国最多的免税店。

　　二、行业分析

　　预计旅游零售市场于2023年逐步复苏，2023年至2026年，免税品旅游零售将按20.8%的复合年增长率增长，到2026年全球旅游零售市场规模预计突破1万亿元。

　　中免重点布局的亚洲市场方面，假设全球旅游限制自2022年底起逐步放宽，加上免税品行业的发展，以及免税品消费从海外回流中国，预计2023――2026年复合年增长率为25.7%，市场规模于2026年达到人民币5,721亿元。

　　全球旅游零售市场集中度较高，且准入门槛高。

　　2021年，全球前五大旅游零售商按销售收入计占市场份额达72.5%，中国中免位列第一，市场份额为24.6%。

　　三、公司财务分析

　　中国中免的财务表现实属惊艳。

　　2019――2021年，在疫情肆虐下，公司营收仍然保持正增长，年复合增长率为12%。今年一季度因疫情反复，营收同比有所下滑。

　　净利润方面，中免2019――2021年净利润年复合增长率高达31%，考虑到疫情情况，可以说是神级表现；不过今年Q1疫情再度反复，强如中免也顶不住了，利润同比下滑15%。

　　据招股书披露，2020年由于新冠疫情相关旅游限制，导致交通枢纽的客流量减少，传统形式的线下销售渠道面临挑战，中国中免当年免税销售营收下降。

　　不过，中免迅速调整销售策略，并专注于扩大海南旅游零售综合体，以及进一步扩展在线销售业务，因此2020、2021年公司营收、利润仍能正增长，实属难能可贵。

　　四、一手中签率预测

　　截至发稿，中国中免录得0.05倍认购，尚不足额。

　　目前港股并无免税企业上市。在中免之前，另一家A股知名公司天齐锂业（002466）也前往港交所上市，两者入场费均为1.7万港元左右。天齐锂业H股最终录得9倍超购，但招股期为6天，比中免多出一倍。

　　照此推测，中国中免最终超购倍数在5倍左右，不触发回拨，一手中签率在70%――80%左右。

　　五、其它亮点

　　1.中国免税行业的领军者和绝对龙头

　　中免是中国唯一一家覆盖全免税零售渠道的零售运营商，拥有全国最多的免税零售网点。

　　2014年，中免在三亚开设中国第一个旅游零售综合体，即三亚国际免税城，成为中国免税行业旅游零售综合体业务模式的先驱。三亚国际免税城已成为海南旅游的一个新地标，为旅客提供多元化的一站式购物及休闲体验。2021年，三亚国际免税城的收入规模达348亿元，销售规模于中国国内购物中心排行第一名。

　　2.拥有全国最优质的免税零售网点

　　就地理覆盖面而言，中免拥有全国最优质的免税零售网点。公司坐拥海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域。

　　此外，中免也在中国及亚太地区的主要航空枢纽，拥有经营免税店的专营权。

　　3.全球采购、物流配送体系为核心壁垒

　　全球采购能力是中免重要的核心壁垒，在中国免税行业中拥有最全面的品牌组合。公司已与全球知名品牌建立长期稳定的关系，并在入驻品牌资源上遥遥领先其他国内免税运营商。

　　中免已建立中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，并建立起全球范围内超过430个供货商和1200多个品牌的直采渠道。

　　六、风险提示

　　1.免税政策变动风险

　　中国中免在招股书中提到，中国政府拟在2025年前将海南省建设为自由贸易港的计划，以促进贸易和投资，因而出台了多项税收优惠政策。但相关优惠政策可能减少乃至被取消，会对中免的运营造成重大不利影响。

　　2.牌照壁垒松动

　　在我国，经营免税店需要牌照，获得牌照(特许经营权)后，方可在机场或其他地区开展业务，中国中免以往基本垄断了国内的免税牌照。

　　但近年来，中国免税品市场的限制有所放宽。除了中免外，2020年至今已有三个实体获授免税牌照，还有多家企业正在申请中国免税牌照。此外，其他领先的全球旅游零售营运商日后可能进入中国免税市场，竞争愈发激烈。

　　此外，免税店的特许经营协议一般为固定年期，到期需重新续约，存在不确定性。

　　3.疫情发展情况或为最大变数

　　疫情是中免经营的最大变数。疫情反复下，旅游业、航空业遭受重创，机场吞吐量和旅客人数大幅减少，免税收入自然也大幅下降；海南等地的离岛免税店也是如此。

　　今年一季度中免营收利润双降，证明即使强如全球龙头，也无法抵抗行业大趋势。

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