有“Robotaxi第一股”之称的如祺出行(09680)正褪去光环，持续向下的股价表现反映了资本市场对其的看法。

　　2024年7月12日，如祺出行成功于港股挂牌交易。在上市首日破发之后，其股价在短短10个交易日内大跌近60%。后因萝卜快跑及特斯拉Robotaxi的火爆出圈，如祺出行股价在3个交易日内翻倍，最高涨至33港元，距重回35港元的发行价近在咫尺。

　　但这2港元的距离如祺出行始终未曾达到，其股价在高位震荡了数个交易日后，开启了新一轮的趋势性下跌。截至1月14日，如祺出行盘中最低价跌至10.02港元，即仅在半年的时间内，其股价较发行价最大跌幅达71.37%。

　　这就意味着，若以10.02港元计算，如祺出行在创始轮引进的投资者已小幅亏损，A轮、B轮引进的投资者早已深套，而基石投资者近乎仅半年多本金便只剩不到30%。

　　值得注意的是，在今年1月10日时，如祺出行的控股股东及其他多位股东已迎来了限售股解禁，可开始卖出股份。但由于流动性的限制，这已成为奢望。智通财经APP发现，在截至1月14日的9个交易日内，如祺出行的总成交额仅135.64万港元，日均成交额仅15万港元。流动性如此之匮乏，即使股东止血也无法支撑股票的卖出。

　　投资者不禁要问，如祺出行为何会陷入如此窘迫的局面?

　　三轮融资引入的投资者均已亏损

　　事实上，在招股阶段时，如祺出行便表现一般。据配发结果公告显示，如祺出行在其IPO时发行了约3000万股股份，占上市后已发行股份的14.7%。其中，如祺出行计划在公开发售中发行约300万股股份，占比约10%;在国际配售下发行2700.43万股，占比约90%。

　　从预计发售的比例来看，如祺出行并不想让大新投资者手中有过多的筹码，而这一筹划也得以实现，因为公开发售竟然未足额。数据显示，如祺出行公开发售项下的认购额仅有0.6倍，打新投资者认购情绪较为低迷，因此实际公开发售获认购的股份仅有180.3万股，占总发行股份的比例从10%下调至约6.01%。

　　由于公开发售未足额，因此回拨了部分股份至国际配售，国际配售项下最终发售股份数量为2820.05万，占总发行股份数量的比例从90%上升至93.99%。

　　值得注意的是，如祺出行在其国际配售中引入了四位知名基石投资者，其中便包括了广汽工业、Voyager(滴滴自动驾驶)、WeRide(文远知行)，它们以35港元的发行价分别认购了如祺出行35.2%、22.09%、14.72%的股份，基石投资者合计认购股份占总发行股份的比例高达77.06%。

　　其中，广汽工业为如祺出行的已有股东，Voyager则为已有股东的紧密联系人，显然，老股东对如祺出行的未来发展是有信心的。但即使在四大基石投资者认购了大部分股份后，如祺出行的国际配售也只超额认购了1.17倍。

　　由于基石投资者有一年的禁售期，即2025年7月10日才可以开始卖股票，那么如祺出行上市后的半年内，市场中可交易的筹码便是公开发售中的约180.3万股，以及国际配售项下被除基石投资者认购外的约507.79万股，合计688.09万股，占如祺出行上市后总股份的比例仅有3.37%。这便说明，在如祺出行上市后的半年内，可流通的股份数量占比其实是比较小的。

　　流通筹码小也造成了一个弊端，即交易流动性会被压制。智通财经APP发现，自2024年9月至今年的1月14日，如祺出行在90个交易日内的总成交额为2873万港元，日均成交额仅有约32万港元。

　　而在如祺出行股价1月14日最低跌至10.02港元后，这意味着创始轮的投资者也已出现亏损。据招股书显示，如祺出行在IPO之前进行了三轮融资，分别是创始轮、A轮及B轮。其中，由广汽和腾讯领投的创始轮的成本价为10人民币，A轮的成本价约为20.28人民币，B轮的成本价为30.44人民币。若以10.02港元的价格计算，创始轮投资者5年多亏损约5.7%，A轮投资者亏约53.48%，B轮投资者亏约69%，而基石投资者亏约71.37%。

　　值得注意的是，在1月10日时，如祺出行的控股股东已迎来了第一轮限售解禁。数据显示，广汽工业、广州汽车集团有限公司、中隆投资有限公司分别持有如祺出行股份的比例为35.52%(包括基石股份)、12.84%、12.84%，该等股份可于1月10日在保证控股股东地位的前提下进行有条件卖出(不包括广汽工业的基石股份)。

　　同时，除控股股东之外，如祺出行在多轮融资中引入的多达30个股东的限售股分将于1月10日解除禁售，而这30位股东合计持有如祺出行54.76%的股份。其中，腾讯子公司Tencent Mobility Limited所持股份最多为15.87%，剩余29个股东所持股份占比均低于5%。

　　显然，如祺出行的解禁压力相对来说是比较大的，毕竟股东数量众多且所持股份较为分散。不过，由于如祺出行股价跌至当前价位使得投资者浮亏严重，再加上匮乏的流动性已不能支撑减持，因此在如祺出行股价未大涨之前，减持的风险反而不易兑现。

　　持续亏损难以解决，资金压力不断加剧

　　从基本面的角度来看，如祺出行最大的问题是持续的大额亏损。数据显示，从2021至2023年，如祺出行的收入分别为10.12亿、12.5亿、18.14亿元，三年复合增速约33.8%，实现了收入端的持续快速增长。但就利润端而言，如祺出行2021至2023年经调整后的净亏损分别为

　　6.69亿、5.31亿、5.41亿元，虽然对应的净亏损率分别为66.11%、42.48%、29.82%，呈现出明显的下降趋势，但净亏损的绝对值仍不是一个小数目，三年累计亏损17.41亿人民币。

　　而收入的持续快速增长以及经调整净亏损率的明显下降与如祺出行在其平台中接入了第三方出行服务平台有直接关系。接入第三方出行服务平台有两个明显的好处，其一是能更高效的匹配司机和乘客，可有效减少了客户等待时间，提高了应约率及客户体验，从而吸引及积累更多的用户数量。其二，能有效降低平台的服务成本，从而提升平台的盈利水平。

　　数据显示，从2021至2023年，如祺出行自在第三方出行服务平台下达的订单的交易额分别占公司网约车服务总交易额的16.0%、28.7%及59.6%，第三方交易金额占比已达六成。

　　在第三方交易金额占比大幅提升之后，如祺出行2021至2023年出行服务的毛利率分别为-24.2%、-12.2%、-9.3%，这表明出行服务的盈利水平逐渐提升，再加上技术服务、车队销售及维修服务的放量对公司盈利水平有所改善，因此如祺出行2023年的整体毛利率降至了-7%。

　　进入2024年上半年，订单量增长带动出行服务收入增长11.1%，再加上技术服务、车队销售及维修服务的持续放量，如祺出行报告期内的总收入为10.37亿元，同比增长13.6%，保持了收入端的持续成长。

　　而报告期内公司的整体毛利率提升至了-3.1%，较2023年同期提升4.6个百分点，这主要是因为出行服务的毛利率从2023年同期的-9.8%提升至-4.6%。如祺出行表示，出行服务毛利率的改善是因为公司向客户、司机提供的奖励减少，以及向运力加盟商支付的管理费用降低(通过免费提供专有车辆及司管系统的访问权限以及为运力加盟商提供培训等服务从而实现)。

　　智通财经APP认为，出行服务的毛利率持续明显下降的空间或已相对有限。在当前经济环境下，网约车司机有明显增加，供给端的充足为降低司机奖励提供了可行性，但出行行业是一个竞争十分剧烈的市场，并不具备持续下调客户、司机奖励的可能性。

　　退一步而言，即使出行服务实现毛利，但如祺出行距离摆脱亏损仍有较远的距离。观察如祺出行过往的费用支出便能发现，销售及营销开支、一般及行政开支、研发开支三项费用合计均在4亿元人民币以上，这或许意味着，接下来的一两年，如祺出行仍将继续亏损。而截至2024年6月30日止，如祺出行现金及现金等价物的总金额为3.73亿元，较2023年12月底的约6.13亿缩减了近40%。从在手现金这个层面来看，留给如祺出行的时间已不算多，其已需要着手开始解决融资问题。

　　而如祺出行最具价值的便是其在Robotaxi方面的布局。从2021年通过与合作方合作方式进军自动驾驶市场，到2023年，如祺出行已成为国内首个以自主研发的Robotaxi车队进行示范运营的出行服务平台。截至2023年12月31日，如祺出行的Robotaxi服务已运营累计20080小时，覆盖545个站点，完成约45.1万公里安全试运营里程。截至同日，共有281辆车辆接入其Robotaxi运营科技平台。

　　但就Robotaxi行业而言，产业商业化奇点已经来临，但短期内或缺乏大幅爆发的基础，毕竟网约车提供了大量的就业机会，为避免影响就业水平，政府在推进Robotaxi商业化方面也会相对谨慎。如祺出行也在招股书中表示，无论公司的Robotaxi服务能否商业化，公司也无法在2024、2025、2026及2027年实现收支平衡。

　　综合来看，如祺出行流通筹码仅3.37%股价却大幅度亏损，这与其持续亏损难以解决有直接关系，且在手现金的快速消耗将让资金压力不断加剧，限售股的解禁也将成为未来股价上涨的最大空头。

　　但不可否认，作为Robotaxi产业中的纯正标的，一旦Robotaxi再度成为热点，估值泡沫已有所出清的如祺出行再度迎来投机炒作的概率亦不小。