自去年10月以来，日本股票市场表现喜人。即便是在日元升值的情境下，股市仍然表现良好。企业改革也在继续推动整体估值。相较于标普500，笔者认为，日本股市具有竞争力。

　　对于利好日本股市前景的三大因素，主要体现在规模、薪酬和盈利方面。

　　首先是规模，研究发现大部分回报集中于大盘股，这意味着投资者可能没有必要在充满未知的中小盘股寻找超额回报。其次是薪酬，每年的“春斗(Shunto)”工资谈判将为员工带来大幅加薪，这应或提振近期一直拖累日本GDP的国内消费。最后是盈利，日本企业盈利继续上调，优于大多数其他地区，或将有助于安抚正在寻求基本面改善的投资者。

　　偏重大盘股

　　2023年，市值前50的股票贡献了东证指数三分之二的回报，而其余2100只股票仅占三分之一。

　　图一：2023年东证指数受市值前50股票驱动

　　(来源：Factset、高盛。数据截至2024年3月6日。过去表现和业绩预测并非未来表现的可靠指标。回报率可能因货币波动增加或减少。)

　　今年迄今的数据看起来更偏重于大盘股，东证指数市值最大的50只股票的回报率占该指数总回报率的75%。风险层面，投资者或因出于对企业改革抱有进一步的希望而开始“盲目尝试”中小市值股票，从而引发轮动。

　　图二：年初至今，回报集中度进一步提高

　　(来源：Factset、高盛。数据截至2024年3月6日。过去表现和业绩预测并非未来表现的可靠指标。回报率可能因货币波动增加或减少。)

　　薪资涨幅33年来最高

　　2024年首轮“春斗”结果显示，基本薪资稳步上涨3.7%，远高于市场预期的3%左右。总体薪资涨幅达到33年来的最高水平，为5.3%，去年为3.8%。这或将有助于提振日本国内消费，并有可能重振日本经济增长。强劲的加薪也将有利于日本央行逐步实现货币政策正常化。

　　图三：薪资预期增幅创33年来新高

　　(来源：美国银行、厚生劳动省、日本工会)

　　不过，值得注意的是，“春斗”的薪资调整或可能偏向于年轻一代的职工，因其是日本最稀缺的人力资源。其次，双职工家庭和单身人士的比例也在增加，这就意味着，薪资大幅提升对于管理个人的整体财务可能不是那么必要。还有一个因素在于，中小型企业的劳动力短缺更为严重——自2013年左右以来，中小型企业一直在提高基本工资。唯一基本工资没有增加的是大公司，它们可以通过工作稳定性、津贴福利、新办公楼等附加条件来吸引员工。

　　笔者认为，日本央行也会考虑到这些因素。尽管薪资大幅上涨，但日本央行会静观薪资提升最终对经济形成的涓滴效应。这可能会让日本央行在货币政策正常化的过程中谨慎行事。

　　盈利修正全球最佳

　　就基本面而言，与其他地区相比，日本企业评级上调更多。虽然盈利修正数据始于2000年初，但如果将图表拉回到1990年1月1日(日本股市上一次达到的峰值)，图表显示，这种积极修正的趋势转化为良好的市场回报。

　　图四：日本积极的盈利修正对股市来说或是个好兆头

　　(来源：彭博、瑞士宝盛。数据截至2024年3月6日。过去表现和业绩预测并非未来表现的可靠指标。回报率可能因货币波动增加或减少。)

　　图五：分析师对日本企业的盈利修正排名全球最佳

　　(来源：花旗、瑞士宝盛。数据截至2024年3月6日。过去表现和业绩预测并非未来表现的可靠指标。回报率可能因货币波动增加或减少。)

　　笔者期待更多的“中期”计划公布。迄今尚未向东京证券交易所披露相关计划的公司将面临增加股东价值的压力。在这一新治理模式的压力下，优质企业或会稳步上升，但预计一些经营不善的公司可能也会变得“不那么糟糕”。这可能促使股价大幅上涨。然而，笔者仍然认为，中小盘股的影响有限。

　　谈及什么因素会破坏日本牛市，笔者认为，日本与美国市场的相关性值得注意。此外，如果日本央行不能很好地退出负利率政策，日元走强通常或会给股市带来不利影响。宏观风险也一直会对日本股市构成威胁。就中期而言，有影响力的外国投资者可能会改变主意，这或可能引发抛售。就长期而言，移民或人工智能或成为日本解决人口问题的唯一途径。

　　尽管日本市场在过去12月出现大幅波动，在实际利率为负且全球经济具有韧性的背景下，日本股市或应将继续受益于资本流入。随着时间推移，10年期日本国债收益率预计或将来到1%的水平。(作者系瑞士宝盛亚洲研究部副主管)

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