许多大型投资者带着紧张的情绪迎接2025年的到来。到目前为止，全球经济已经避免了硬着陆，而美国股市则有望连续第二年上涨20%或更多。对基金经理们来说，当选总统特朗普即将重返白宫以及挥之不去的通胀担忧让他们有理由感到焦虑，但最大的风险可能在于他们对美国股市的依赖。

　　连续两年全球领先的回报率进一步扩大了美国股市的影响力。美国目前在MSCI全球指数中的权重达到67%，而10年前的这一数字约为50%。该指数是一个广泛的基准指数，追踪发达市场和发展中市场的2650家上市公司，总市值约为80万亿美元。相比之下，排名第二的日本在该指数中的权重不到5%。

　　这种趋势还在自我强化。随着美国股市跑赢其他股市，美国股票在全球基准指数中的权重自然会上升，这实际上迫使被动跟踪指数的投资者将更多资金投入美国股市。

　　然而，对许多大型投资者来说，来自美国股市的引力也让他们陷入两难境地。职业基金经理大多喜欢分散投资，将投资组合分散到不同的地区和资产类别，这可以降低突然的风险损失，也可以产生更可持续的长期回报。一家大型养老基金的负责人近期表示，“正积极避免在美国的敞口过大”。但他同时承认，这样做很痛苦。

　　当前，几乎没有人预计美国股市的涨势会很快放缓。多数大型投行的策略师预计，到2025年底，标普500指数将收于6500点至7000点之间，这意味着该指数将上涨7%至15%。美国银行分析师预计，在利率下降的推动下，2025年美国企业盈利将增长13%，高于今年的10%。瑞银分析师指出，当美联储在经济衰退之外降息时——就像现在这样，美国股市在接下来的12个月里平均上涨18%。

　　美国股市“例外论”的历史理由也很充分。过去十年，标普500指数的复合年回报率为13%，同期日本、欧洲和新兴市场股市的复合年回报率分别只有6.1%、5.3%和3.4%。这也不是近些年来才出现的现象。学者Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton通过研究1900年以来的数据发现，以美元计算，美国股市的平均实际回报率为6.6%，而国际股市的平均实际回报率为4.5%。

　　因此，只有勇敢的投资者才会对抗这一趋势，尤其是在美国大型科技公司已经在人工智能领域确立了早期领先优势的情况下。而对于这类投资者来说，有几个值得对美国股市持谨慎态度的理由。

　　首先是美国股市的集中度。美国最大的几家公司如今占据着不同寻常的主导地位。标普500指数中排名前十的成分股占该指数总市值的35%，这是自上世纪70年代以来的最高比例。

　　这种高集中度也反映在全球基准指数上。例如，苹果(AAPL.US)在MSCI全球指数中的权重为4.5%，这几乎等于所有日本股票在该指数中的权重总和。美股“七巨头”——苹果、英伟达(NVDA.US)、微软(MSFT.US)、亚马逊(AMZN.US)、Meta(META.US)、特斯拉(TSLA.US)和Alphabet(GOOGL.US)——的总市值为16万亿美元，占该指数总市值的五分之一以上。

　　其次，几乎以任何标准衡量，美国股票都相当昂贵。例如，使用经济学家Robert Shiller开发的经周期调整收益衡量标准，美国股票的市盈率几乎高于上世纪90年代末互联网热潮之外的任何时期。与其他市场的股票相比，美国的股票也更昂贵。标普全球(不含美国)指数追踪的国际大中型企业的市盈率约为18倍，而标普500指数的市盈率为28倍。这种差异不仅体现在科技领域，美国大型银行和工业企业的股价也高于其他国家的同行。

　　这些都是投资者相信美国股市的进一步回报可能有限的理由。德意志银行策略师Henry Allen指出，标普500指数只有一次连续三年涨幅都超过20%，那是在上世纪90年代末。高盛分析师则持悲观态度，预计未来十年标普500指数的名义年化收益率将仅为3%，勉强能跟上通胀的步伐。

　　一段时间的单调回报并不一定意味着美国股市出色表现的终结，美国的法律法规继续为股票投资者提供有利的环境。特朗普也将良好的股市回报视为政治成功的一个衡量标准。然而，美国股市的规模和影响力意味着，世界各地的投资者比以往任何时候都更容易受到这个全球最大股市涨跌的影响。对投资者来说，2025年最大的风险隐藏在显而易见的地方。